“最终公司是否会选择收购产业基金所持有的景芝酒业股份、能否收购成功，都存在很大的不确定性。”12月24日，今世缘(603369.SH)在《关于投资设立产业并购基金的补充公告》中如此明确表态。

收购山东景芝酒业股份有限公司(以下简称“景芝酒业”)，今世缘已经为之等待了一年多。如今，原定的直接收购计划因种种原因不得不叫停，但今世缘仍“痴情不改”，近日提出以投资设立产业并购基金的方式曲线收购。

“景芝酒业是山东本土第一大白酒企业，是芝麻香第一品牌，具有良好的底蕴，且山东市场存在较大的消费升级空间，推动对景芝酒业的战略收购，有利于公司做强做大白酒主业，打破区域局限，强化市场地位，扩大行业影响力，可以加快今世缘的全国化进程。”今世缘回复《中国经营报》记者称。

“今世缘收购景芝酒业最大的困境是如何整合其现有的渠道资源，从而形成协同联动作用。其次是景芝作为山东的头部企业，本身拥有着一定的特殊地缘与历史遗留问题，这些可能会给今世缘后期的全面工作导入带来不确定因素。”白酒专家蔡学飞认为，但是整体来看，中国酒类消费马太效应加剧，名酒挤压态势下，今世缘与景芝酒业等区域酒企都面临着快速做大主营业务来制衡市场的任务，跨区域合作是抱团取暖，也是大势所趋。

直接“表白”受挫

截至目前，今世缘持景芝酒业股份占后者总股份的4.92%。

这场期待一年之久的联姻，暂以失败告终。

2018年10月15日，今世缘发布关于收购资产的进展公告，拟以现金方式收购山东景芝酒业股份有限公司股份，合计收购股份比例为34%~49%。后续补充发布的进展公告明确，如收购景芝酒业现有大股东持有的景芝酒业股份，则采用“当期收购、三年后付款”的方式支付。

根据今世缘12月24日发布的公告显示，景芝酒业2018年度经审计资产总额34.93亿元、净资产7.57亿元，经审计营业收入12.48亿元、净利润627.5万元。截至2019年11月30日，景芝酒业资产总额34.53亿元，净资产7.66亿元，

2019年1~11月实现营业收入12.36亿元，实现净利润3715.0万元(以上数据未经审计)。

“景芝酒业有三大核心。”同在山东的温和酒业总经理肖竹青告诉记者，第一是芝麻香，景芝酒业是这一香型的国家标准起草人，占领了一个制高点;第二是营销团队，他们是非常有格局的，打造出了一个山东省省级龙头企业;第三是目前大单品的市场占有率很高，消费者的指定购买率也很高。因此，景芝酒业是非常有投资价值的。

记者注意到，在收购之初，今世缘承诺，在此次资产收购重大事项完成后，将对景芝酒业在品牌、营销、管理、人才、资金等方面给予支持，共同做强做大景芝酒业。此前有消息称，今世缘已将部分销售精英团队派驻山东，在人力资源上给予景芝酒业最大的支持，助力其实现更好的发展。

至于今世缘收购的股权缘何为34%~49%，肖竹青认为，今世缘已经具备一票否决权，但是持股又不超过49%，这样的股权结构，充分尊重了景芝酒业团队的经营自主权。

但这场直接的“表白”戛然而止。截至目前，除了今世缘以含税6.9元/股现金收购了景芝酒业小股东持有的557.89万股景芝酒业股份，占景芝酒业总股份的4.92%，为第三大股东之外，安丘众人兴酒商贸合伙企业(有限合伙)持有景芝酒业股份比例为46.78%，为景芝酒业第一大股东;山东景芝集团有限公司持股比例17.85%，为第二大股东;其他股东合计持股比例为30.45%。

“因与景芝酒业大股东就收购股份比例、收购后三年的业绩及期间双方的权利义务未能完全达成一致，加上考虑到双方内部文化融合需要时间等因素。”今世缘表示，决定不再直接收购景芝酒业现有大股东所持景芝酒业股份。

曲线收购

今世缘拟通过设立产业并购基金的模式推进景芝项目。

“痴情不改”的今世缘并不打算放弃。

12月18日，今世缘发布《关于投资设立产业并购基金的公告》称，公司拟通过设立产业并购基金的模式推进景芝项目，并用自有资金2.45亿元参与发起设立产业并购基金，专门用于收购景芝酒业股份。

按照今世缘的设计，公司将参与发起设立景芝项目产业并购基金“无锡华泰瑞今投资合伙企业(有限合伙)”，并由华泰紫金投资有限责任公司(以下简称“华泰紫金”)任执行事务合伙人，在其认缴出资0.05亿元的基础上，向其他投资方募集2.5亿元，以最终5亿元的目标规模，推动战略收购景芝计划。

今世缘很早就与华泰紫金建立了合作关系。其在2019年3月针对“医疗健康产业”投资设立的另一大并购基金项目，基金管理人也是华泰紫金。

同时，今世缘还将在谋求战略收购景芝酒业期间，给予景芝酒业不超过6亿元委托贷款，根据业务需要分步实施，以解决其流动性紧缺，渡过暂时的困难。

缘何采取以基金方式进行收购? 今世缘回复称，收购方式的变化是公司在特定客观条件下经过与专业机构沟通，选择的一种新的思路，一方面保留了未来收购的可能性，另一方面也防范了风险。

“决策路径不同、所承担的工作不同、确定性不同。”今世缘分析基金收购与直接收购的区分称，如果基金未完成标的资产的收购，则基金设立失败，投资收回;如基金顺利完成了标的资产的收购，则上市公司保留了未来从基金手中收购标的资产的可能性，未来如标的资产在基金的规范和辅导下能够满足上市公司要求，且基金愿意出让该资产，则上市公司可以实施收购;如未来标的资产无法满足上市公司要求，或基金不愿意出让该资产，则无法实现收购，结果存在不确定性。

“我个人认为，这种委托贷款以及基金收购的方式更加灵活，也是出于保持景芝独立性与稳定性的手段之一，更多的应该是对于高速发展的今世缘希望通过这种方式来保持企业自身的发展优势不受影响。”蔡学飞分析说。

但也有证券研究员分析认为，虽然今世缘通过直接收购的计划落空了，但是并不希望景芝酒业落入别人手中，“毕竟好的标的不多了。”至于基金方式收购，也存在风险：一是该产业基金仍处于筹备期，尚未完成注册登记及备案手续，也未开展任何经营业务;二是根据公司公告，今世缘无法对该基金从决策层面形成控制，那么以后今世缘能否通过基金将景芝酒业收入囊中还充满不确定性。

至于未来今世缘是否会以基金或者其他方式在白酒行业收购新的标的，今世缘回应称，通过行业并购实现做强做大是公司发展的策略之一。但是否收购、怎么收购、什么时候收购、收购谁，具有很大的不确定性。

而在曲线收购的背后，是今世缘迫切的全国化和江苏大本营市场的激烈竞争。川酒蜂拥而至，洋河也在与其进行激烈竞夺。据公开数据显示，2018年江苏白酒市场总销售额约为400亿元。其中，洋河销售额约为125亿元。

目前，今世缘仍得以保持高速增长。2019年前三季度，今世缘省内市场的主营业务收入为38.35亿元，同比增长28.69%;省外市场的主营业务收入为2.66亿元，同比增长62.32%。“省外市场布局方面，公司重点围绕‘1+2+4’市场进行培育，即山东、北京、上海、安徽、浙江、江西、河南等市场。从目前的结果来看，以上重点市场发展较好。”今世缘回复称。

在肖竹青看来，现在区域名酒的上市公司要想走全国化路径，只能通过并购这种方式，因为全国化品牌基本上已经固化了——“茅五洋泸”，此外已经很难再有新的品牌成为全国性品牌。因此，“中国十几家区域名酒上市公司只能并购其他的省级龙头企业，这样的企业才会有前途，这样的并购才能实现全国化。”

“对于区域白酒来说，摆在面前的有两条路。一个是持续全国化布局，做高产品结构，实现企业的全国品牌影响力;另一个就是寻找差异化路径，借助新零售、白酒酒庄等模式开辟新赛道，从消费者层面开展新一轮的品牌与品类教育。”蔡学飞说。

关键词： 今世缘 曲线收购 景芝酒业