1月17日晚间，蛋壳公寓成功登陆纽交所，国内第二家长租公寓上市公司诞生，股票代码“DNK”。此次IPO发行价13.5美元，低于首次公开募股发行价格区间;发行规模减少为960万股，上市总募资金额减少25%至1.49亿美元。

IPO路演时，蛋壳公寓试图向市场讲述数据与科技的故事。但投资者似乎并不买账。上市首日，蛋壳股价开盘即破发，最低跌3.7%至每股13美元。盘末跌幅收窄，收盘与发行价持平，总市值24.78亿美元。

从诞生到走向资本市场，蛋壳公寓用时五年。五年间，蛋壳共获7轮融资，其中不乏高榕资本、老虎环球基金等知名机构。资本助力下，蛋壳公寓规模水涨船高，运营房间数量达43.27万间。但截至2019年前9个月，公司仍处于净亏损状态。

长租公寓盈利困境，让蛋壳上市即带有枷锁。当投资机构态度愈发谨慎，IPO可解一时资金之急，却远不是盈利模式探索的终点。该品牌联合创始人兼CEO高靖直言，上市对蛋壳公寓来说，既是对过往五年拼搏发展的总结，也是一个全新的起点。

资本助力下“狂飙突进”

回溯到故事源头。2015年，蛋壳公寓成立，经营主体为紫梧桐(北京)资产管理有限公司，公司注册资本1000万元，法定代表人为高靖。

蛋壳闯入时，正值长租公寓兴起风口。行业内，长租公寓运营模式分为“集中式”和“分散式”。蛋壳属于后者，即通过租赁协议从业主手中获得零散房源，统一改造装修后转手出租，从中赚取房租差价与管理费、增值业务收入等。

蛋壳公寓将此称为“新租赁”，即集中化经营、设计装修标准化、业务流程在线上。一番操作下来，当代都市人租赁成本大为降低。蛋壳举例称，北京一居室公寓平均月租金5784元，蛋壳公寓带有共享空间，三家合租私人房间，每间平均月租金2788元，便宜了52%。

本质上，蛋壳公寓做的仍是“二房东”生意。而固定成本投入与微薄盈利差价，注定其需通过规模扩张拓宽盈利基础。短短几年，蛋壳公寓迅速进入北上广深等13座城市，截至2019年11月30日，蛋壳管理公寓数量达43.27万间，较成立之初增长178倍。

与规模相匹配，蛋壳公寓营业收入也水涨船高。目前，该品牌收入主要来自租金和服务费。从2017年到2018年，蛋壳公寓营收增长307.3%至26.75亿。2019年前10个月，营收进一步增加到57.12亿，较2018年同期增长198.8%。

此番发展离不开资本助力。企查查数据显示，蛋壳四年间完成7轮融资，背后不乏愉悦资本、高榕资本、老虎环球基金、春华资本、CMC资本、蚂蚁金服等明星机构。

2017年，蛋壳公寓获1亿人民币A+轮融资。此后每年，蛋壳公寓都有新资金涌入。2018年2月，高榕资本联合领投蛋壳公寓B轮融资;此后又连续跟投B+轮、C轮融资。在B轮融资时，高榕资本是第一家给到投资条款清单的投资机构。

在阐释投资初衷时，高榕资本创始合伙人张震称，中国租房市场供需两端存在着长期不平衡的矛盾，信息不对称、租赁供给质量不高、租赁关系不稳定等痛点显著。高榕资本长期看好中国长租市场，长租公寓则为年轻一代提供了更标准化、个性化的产品。

为何押注蛋壳?张震认为，蛋壳公寓的核心竞争力为数据和科技DNA，尤其是很早即发挥作用的数据中台。在他看来，蛋壳公寓是一家名副其实的“数据科技公司”，并期待未来蛋壳公寓的AI决策引擎—“蛋壳大脑”能进一步发挥智能作用。

实际上，资本“寒冬”下，唯有头部企业能获得此番融资。中指研究院数据显示，2018年长租公寓领域，企业获得融资37笔，约1491亿元;而2019年仅有16笔，约360亿元，金额不足去年的1/4。资本端对长租公寓得态度更加严谨，企业获得融资金额整体减少。

当VC/PE机构态度愈加谨慎，品牌从一级市场拿钱越来越难，便转向二级市场直接融资。蛋壳公寓指出，上市所募资金将用以扩大公寓网络和服务范围，改善公寓质量，以及开发技术系统以支持规模增长。

能否讲好盈利新故事?

即便打造出科技外衣，但蛋壳公寓仍深陷亏损困局。据招股书数据，2017年、2018年，蛋壳公寓净亏损分别为2.72亿元、13.69亿元，亏损增幅为403%;2019年前9个月，蛋壳公寓净亏损25.16亿元，同比增长209%。

蛋壳方面表示，公司整体尚未盈利，主要是由于过去两年持续高增长，大量资源投入到新城市及新公寓开发过程中。2017年、2018年和2019年前三季度，其经营活动现金流均录得负值，分别为-1.15亿元、-11.6亿元和-16.3亿元。

激进扩张下，蛋壳公寓负债率也一路攀升。截至2018年末，蛋壳公寓资产负债率为83%。到2019年三季度末，杠杆率进一步放大，负债率提高至100%。

盈利困境，是长租公寓行业通病。早一步上市的青客公寓，同样处于此番境地。招股书显示，2017财年青客净亏损1.9亿元，2018财年净亏损4.26亿元。截至2019年6月30日9个月，青客公寓净亏损3.48亿元，而上年同期净亏损2.89亿元。

而对蛋壳公寓来说，大致盈利时间表是否存在?上市当天，愉悦资本创始及执行合伙人刘二海现身称，这其实是平衡当期盈利与长期发展的问题，要找到合适的平衡点。二级市场包括成长期投资，都对亏损更加敏感。过去求发展，现在是求盈利。

“对蛋壳来讲，大家倒不怀疑它能盈利。我们作为投资人也没有提过‘数量上实现什么样的超越’。”刘二海坦言，规模要相当，但是不能光追求规模，同时要把服务品牌和质量做起来，否则我觉得不会长久生存下去。

据蛋壳方面数据，公司单间装修成本从2017年的12,646元/间，下降到2019年前9个月的10,404元/间，整体运营成本及资金投入在下降;蛋壳公寓与房东租约为4-6年，而蛋壳公寓投入回本周期为12到20个月，如此在租约内可锁定盈利期。

盈利可持续性外，资金杠杆问题仍然存在。2019年12月，六部门联合印发相关文件，规定住房租赁企业不得以隐瞒、欺骗、强迫等方式要求承租人使用住房租金消费贷款;并明确“租金贷”收入不能超过企业租金收入的三成，超过比例的于2022年底前调整到位。

招股书显示，2017年，蛋壳公寓91.3%的用户使用租金贷，2018年和截至2019年前9个月，这一比例降至75.8%、67.9%。纵向来看，蛋壳公寓“租房贷”租客占比逐步减少。但从绝对值看，67.9%的占比仍较监管要求相去甚远。

中指研究院指出，过去一年，二房东模式盈利受到质疑，违规使用“租金贷”、“甲醛房”、“高收低租”等现象也多来自于此。当长租公寓走过归回理性的2019，行业主体逐渐意识到发展之艰。优胜劣汰加剧、资本介入更加审慎，政策也多着墨于整治乱象、防范风险。

潮水退去后，除去披上科技外衣，长租公寓品牌更需打造核心竞争力。贝壳研究院认为，2020年行业竞争将以运营为王，重点建立房源获取能力、品质管控能力、供应链管理能力、客户获取能力、效率运营能力。如此才能提升运营水平，在市场竞争中占据优势。

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