2020年1月18日，中海达(300177.SZ)发布业绩预告，预计2019 年亏损1.45亿元-1.5亿元，亏损的主要原因：大额计提资产减值、研发等费用增加。如果不考虑预计的5200万元非经常性损益，中海达的亏损直奔2亿元。

2011年2月，中海达在创业板上市，主营业务为高精度卫星导航定位系统(GNSS)软硬件产品的研发、生产、销售，提供基于高精度GNSS 技术的系统工程解决方案及相关服务。

2015年是分水岭。

自上市以来，中海达的营业收入逐年增长，从2010年的2.46亿元增长至2014年6.87亿元，净利润从4726.62万元增长之后9959.05万元，扣非净利润从4465.23万元增长至9456.60万元。2013年营业收入5.38亿元，但净利润及扣非净利润却达到最高值，分别为1.08亿元、1.04亿元。

2015年中海达涉及的业务比上市那时多了不少。业务涉及高精度卫星定位产品、光电测绘产品、海洋探测产品、三维激光产品、无人机产品;多维数据业务;智慧城市应用、电子政务平台、灾害监测、机械精密控制、室内定位系统等。

经营范围广泛了，但业绩却一落千丈，这一年实现营业收入6.38亿元，较上年同期下降7.16%;实现净利润155.26万元，较上年同期下降98.44%。扣非净利润-2028.26万元，较上年同期下降121.45%。

虽然2015年是业绩最糟糕的一年，但至今，中海达也很难恢复到之前的辉煌时刻。

募投项目效益存疑

中海达IPO募集资金5.85亿元，扣除发行费用后，净额5.38亿元。IPO募投项目拟投入募集资金2.37亿元，当时预计募投项目第5年达产，效益非常可观，每年可以带来3.57亿元营业收入及7558.85万元净利润。

2015年3月，中海达非公开发行股票募集资金5.25亿元，扣除发行费用后，净额5.09亿元。这次没有给出预计的营业收入及净利润数据。但项目内部收益率从21.71%至30.93%不等，从数据来看，效益也应该不错。

上述两次募资，10多亿元资金到位，中海达又交出怎样的成绩单?

IPO募投项目于2012年开始贡献效益，2012年至2015年分别贡献效益3040.95万元、5937.85万元、7053.73万元、1793.75万元，超募资金项目分别贡献效益72.47万元、248.91万元、2176.55万元、-46.7万元。4年时间累计带来2亿元的效益。但中海达这期间每年平均盈利只有7030万元，比2011年增加了不到千万元。而募集资金每年带来的利息收入就有千万，扣除利息收入，中海达在2012年至2015年期间平均净利润几乎没有增加。那么募投项目效益体现在哪些方面?

中海达非常看好2015年定向增发的募投项目，虽然募集资金在2015年3月才到位，但在2014年7月披露的预案中，中海达表示：若公司在本次发行的募集资金到位前，根据公司经营状况和发展规划，利用自筹资金对募集资金项目进行先行投入。

然而，中海达并没有利用自筹资金对募投项目进行先行投入，在募集资金到位9个多月时也没有花上一分钱。2015年年报显示，募投项目可行性没有发生重大变化。

前景好，效益好，既不先行投入，也不按预计投入募集资金，可行性也没有发生重大变化，中海达的葫芦里到底卖的啥药呢?

2016年“真相大白”。当年四个募投项目终止了两个。另外两个募投项目，其中一个投资金额压缩了近60%，已经完工。另外一个的完工日期却一拖再拖，预计2019年6月30日完工，但到了这个时间点，仅仅投入了63.50%的资金。已完工的募投项目还处于亏损中。募投项目终止、变更的资金投向其他项目，截至2019年6月30日，累计贡献亿元效益——正是有心栽花花不开，无心插柳柳成荫?

研发支出资本化增业绩

2011年，中海达营业收入同比增长25.75%、净利润同比增长31.79%，上市首年的业绩表现还可以。不过，募集资金带来的利息收入及研发投入的会计处理变化是业绩快速增长的主要原因。

募集资金到位，中海达的利息收入从2010年的41.20万元增加至1085.43万元。

中海达表示：技术研发是公司在激烈的市场竞争中赖以生存的根本，公司历来十分重视对技术研发的支持。不过，2008年至2010年，虽然营业收入快速增长，但中海达研发费用却没有什么增加，分别为1233.51万元、1322.34万元、1392.91万元，研发费用占营业收入的比例快速下降，分别为8.81%、7.41%、5.66%。2011年上市后，中海达加大对产品研发投入，投入金额2394.38万元，占营业收入的比例7.73%，其中1535.14万元进入资本化。由于之前研发投入全部费用化，导致2011年进入管理费用的研发支出比2010年大幅减少，从1392.91万元减少至859.24万元。

从此，研发投入资本化一发不可收拾。截至2018年年末，研发投入资本化金额累计超过2亿元。

政府补助成利润主要来源之一

尽管中海达的业绩起起落落，但政府补助成为最稳定的利润来源。

2010年政府补助破千万元，为1010.77万元，占利润总额的18.93%。2013年政府补助达2053.61万元，占利润总额的16.61%。2014年3060.08万元，占利润总额的24.81%。

如果说2015年之前的政府补助是锦上添花，那么2015年、2016年的政府补助就是雪中送炭。2015年政府补助3022.58万元，而利润总额只有105.21万元。2016年政府补助2868.94万元，而利润总额1847.44万元。没有大量的政府补助，中海达早已连续两年亏损了。

2017年、2018年、2019年上半年，政府补助的金额持续大增，分别为3542.27万元、6734.75万元、2921.55万元，占利润总额的比例分别为32.85%、41.62%、47.28%。

此外，募集资金贡献大。IPO募集资金每年给中海达带来上千万元利息收入，2015年定向增发募集资金每年也给中海达带来上千万元理财产品投资收益。两次募集资金带来的利息收入及理财产品投资收益，从2015年开始，每年贡献约2000万元利润。

毛利率超高

2010年，中海达、北斗星通(002151.SZ)、合众思壮(002383.SZ)三家导航企业的营业收入分别为2.46亿元、3.30亿元、4.03亿元，毛利率分别为41.45%、36.61%、41.89%。2018年，三者的营业收入分别为12.89亿元、30.51亿元、23亿元，毛利率分别为52.35%、29.94%、44.31%。

北斗星通通过大手笔并购，成了营业收入最多的公司，毛利率却一路走低，成了毛利率最低的公司，毛利率低主要有两个原因：一是行业竞争。北斗星通在2013年年报中表示，截至2013年底，国内从事卫星导航与位置服务的企业已超过11000家，2014年这组数字还在继续增加。在市场规模尚未出现突破式增长的情况下，无序竞争可能造成行业平均毛利率下降，进而影响公司的盈利能力。二是低毛利的新业务拉低了整体毛利率。北斗星通的导航业务的毛利率维持在30%以上。

中海达虽然在营业收入上与两者差距越来越大，但成了毛利率最高的公司，50个百分点以上的毛利率是经常有的事情，而合众思壮毛利率最高时也只有44.92%。

为何中海达的毛利率营收规模最小，毛利率最高?

销售费用偏高

中海达号称建立了行业内独具特色的“直销+经销”的模式，形成了行业内专业水平高、覆盖面广的营销服务网络。但上市前销售费用方面控制的不错。2010年销售费用2199.13万元，占营业收入的比例8.93%。上市后，销售费用急剧增加，2018年销售费用2.17亿元，占营业收入的16.86%。2011年至2018年，销售费用占营业收入的比例在13.61%至20.58%之间。

北斗星通2010年销售费用2803.29万元，占营业收入的比例8.51%，2018年分别为1.84亿元、6.03%。合众思壮2010年销售费用5174.75万元，占营业收入的比例为12.85%，2018年分别为1.49亿元、6.49%。

北斗星通、合众思壮的销售费用占比自2010年以来呈下降趋势，已经大幅下降，为何中海达的销售费用占比却大幅提高?

广州中海达销售有限公司(后更名为广州中海达天恒科技有限公司，下称“中海达销售”)成立于2016年8月。2017年、2018年中海达销售分别实现营业收入3.25亿元、3.71亿元，实现净利润分别为700.47万元、2674.21万元，缴纳社保人数分别为103人、52人。中海达销售在人数大幅减少的情况下，实现营业收入增加及净利润大增，成为业绩最好的子公司之一。虽然有如此得力的子公司，但中海达的销售人员不但没有减少，反而从2017年501人增加至618人。

北斗星通2018年销售人员338人、合众思壮销售人员更少，只有190人。

并购发展开头易

虽然中海达上市后也发生一些并购，但只是小打小闹。2017年，中海达开始重金并购，8月末，以2.15亿元收购西安灵境科技有限公司(下称“西安灵境”)43.65%股权，商誉1.59亿元。西安灵境是一家专业从事主题文化旅游创意设计、施工、投资运营商及多媒体展示与数字体验产品研发、销售与技术服务于一体的高新科技企业。西安灵境9月1日纳入合并范围，9月1日至12月31日，实现营业收入1.22亿元、净利润4290.18万元，净利润率35.20%。2017年，中海达27.95%的净利润来自西安灵境，2018年为20.38%。

2019年1月，中海达以9975.08万元收购深圳中铭高科技信息产业股份有限公司(下称“深圳中铭”)39.80%股权，加上之前以2046万元收购6.21%股权，持股比例为46.01%。深圳中铭从事地理信息系统、地理信息咨询、测绘工程服务。2019年4月，以1.15亿元收购贵州天地通科技有限公司(下称“贵州天地通”)45%股权，贵州天地通从事地理信息数据采集、加工及测绘工程服务、不动产测绘、智慧城市信息化服务等应用业务。2019年产生商誉1.73亿元。这两家新加入的公司成了中海达的主要利润来源，2019年上半年，贡献近八成净利润。

几番资本运作，中海达的商誉快速增加。2019年6月30日，中海达的商誉3.58亿元，比起2016年年末增加约10倍。

并购一度带来不错的效益。

西安灵境、深圳中铭、贵州天地通三个标的在首年均精准完成业绩承诺，承诺业绩完成率分别为102.23%、103.63%、104.94%，并且均没有触发补偿机制。看来，中海达投资目光不错。

但是，中海达在业绩预告公告称，根据其2019年度业绩预测完成情况，经公司财务部门及评估机构基于审慎评估基础上的初步测算，预计对西安灵境计提商誉减值准备金额约为1.2亿元。

2019年是业绩承诺最后一年，西安灵境再难保持良好业绩。1.59亿元的商誉要计提1.2亿元的减值损失，可见西安灵境2019年的业绩有多糟糕。

有意思的是，在业绩预告披露的上一个月，中海达还准备以9146万元收购西安灵境其他股东共计26.13%的股权。本次交易的整体估值为 3.5 亿元。而上次交易估值为4.44亿元。中海达坚定不移地看好，在收购公告表示：借助此次进一步收购灵境科技股权，将加大力度开拓科技旅游市场，加快公司专业技术与大众化应用的结合，把握科技旅游产业的发展黄金期，最终实现公司较好的经营回报。

据中海达2019年半年报，上半年，西安灵境实现营业收入7645.37万元，亏损809.81万元。2018年上半年实现营业收入5727.50万元、盈利282.64万元。2019年1-9月，西安灵境营业收入9984.42万元，亏损1579.32万元。

收购之前，西安灵境就有不少疑点。2016年、2017年1-3月，西安灵境分别实现营业收入1.16亿元、224.58万元，净利润分别为3362.43万元、-404.40万元。

在交易所问询函回复中，公司解释了西安灵境2017年一季度收入规模较小的原因：除正常的季节性因素影响外，主要原因还包括：有的项目因资金未能及时到位，项目实施进度未能达到预期;有的项目未能在2017年一季度确认收入;有的项目因暂停运行(6月下旬已恢复运营)，对西安灵境运维收入的影响较大。

第一大客户西安秦杨旅游发展有限公司(下称“西安秦杨”)成立于2014年8月，注册资本1亿元，实缴资本5500万元，大股东西安秦杨工贸有限公司实缴了3300万元，该公司成立于2012年，注册资本与实缴资本均为100万元，2018年12月已经注销。西安秦杨没有子公司及参股公司。2016年、2017年参保人数均为7人，2018年参保人数1人。西安秦杨给西安灵境贡献这么多营收，为何员工数量这么少?

第二大客户是关系户。九寨沟县合创科技有限公司(下称“合创科技”)是九寨沟旅游集团有限责任公司和西安灵境为“梦幻九寨”项目合资设立的项目公司，西安灵境持有其40%的股权，“梦幻九寨”项目主要由西安灵境负责设计和实施。合创科技成立于2015年10月，注册资本8000万元，至今尚未缴纳一分钱。并且至今尚未有员工缴纳社保。

第三大客户上海华凯展览展示工程有限公司是欠款大户。截至2017年3月31日，欠款3127.90万元，账龄2年以内。而中海达表示，上海华凯展览展示工程有限公司是长期合作伙伴，合作项目大多数为政府项目，回款周期较长，但账款的回收有较好的保障。

声明：本文仅为作者个人观点;作者声明：本人不持有文中所提及的股票

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