资本市场果然喜欢“轻资产”，“代建一哥”绿城管理控股如约登陆港交所，并以上市首日股价涨幅超过30%的战绩，以及“中国代建第一股”的地位写进中国房地产发展历史。一时之间，代建俨然成为地产“白银时代”的“金牛”业务。

“代建”作为房地产行业近期的网红词，资本市场对其是陌生的。在绿城管理控股(以下简称绿城管理)的上市闯关过程中，有投资者还曾追问，后期是否会将业务触角延伸至物业管理。

“不排除将来有这个可能性，但现阶段还是要聚焦‘代建’主业，加大流量规模。” 绿城管理CEO李军向《证券日报》记者表示，利润是和流量相伴的，在未来的竞争格局中，绿城管理要围绕客户需求，深化资本代建、管理咨询、资产管理等创新型业务，加快“流量变现”，逐步构建一个平台化、自循环的业务生态。

未来市场渗透率

有望超过20%

应该说，从第一个商品房项目入市发展到现在年15万亿元的销售规模，鲜有哪个行业如房地产一般有如此大体量，而从房企业务体系内孵化出的带有先天“轻资产”基因的细分行业，且在资本市场形成气候的很少见，如果说物管行业算一个，接下来有可能就是代建了。

代建业务，是房地产行业专业化分工的“果实”，指拥有土地、资金的委托方，寻找拥有品牌能力和品质营造能力的代建方，一起进行项目开发和销售，共同盈利。

中国最早的代建业务诞生于27年前厦门的政府代建工程，此后开始有开发商承接政府代建项目，但真正规模化发展是在近10年间。2010年9月份，为了解决2009年叫板万科而产生的人力过剩问题，绿城开启了“轻资产开发服务之路”的代建业务。只不过没想到，短短10年，这一场“不想裁人”的实验，让绿城的代建成长为“中国代建第一股”。

过去10年至今，绿城管理可谓一路稳坐行业头把交椅，但后来者也在追赶。2015年至2019年，代建行业的收入及净利润增长迅速，年复合增长率分别为34.9%及37.8%。从市场份额来看，2019年国内代建行业整体收入为90.6亿元，前五大代建公司市场份额占比为55.3%，前十大代建公司市场份额占比为75.7%，其中，绿城管理2019年代建业务收入为19.9亿元，市场份额占比排名第一，为22%。

目前来看，“千亿房企”为代建行业主要竞跑者，绿城、建业、金地、滨江、雅居乐等30多家房企正抢食这一“万亿元量级”蛋糕。总体格局为，头部房企因其难以分享全部土地红利而不太感兴趣、中型房企靠砸重金以小股操盘模式急扩规模，中小房企则更可能成为代建企业的委托方。

“从行业大周期发展来看，保守估计每年10万亿元规模(地产开发行业)，按照欧美模式下，代建渗透率可做到20%-30%估算，代建行业销售规模在2万亿元-3万亿元之间。”李军表示，绿城管理作为头部企业，市场份额与其同步比例的话，就是4000亿元-6000亿元的规模，这意味着还有10倍以上的发展空间。

市场尚有发展空间、平滑周期能力强，毛利率高，资本市场给予认可，看似这是一门“好生意”，但却也让投资者有所担忧。

毛利率连续三年

超40%下的“焦虑”

从招股书的负债与现金数据可见，截至2019年底，绿城管理净利率为18.6%，远高于地产开发行业目前平均10%的净利率水平。2017年-2019年，绿城管理的杠杆比率分别为1.9%、1.1%和几乎为0;毛利率分别为56.8%、50.2%和44.2%，远高于重资产地产开发业务20%至30%的行业水平。

有意思的是，同为代建行业，各个企业的盈利情况却是参差不齐。2019年，格力地产的受托开发项目毛利率是17.6%，滨江集团房产项目管理服务的毛利率是19.33%，绿城管理的毛利率是44.2%。

从这一角度看，“中国代建第一股”颇有实力。此外，从颇受投资者看重的ROE指数看，2017年-2019年，其净资产收益率分别为61.4%、50.3%、26.7%。

这一串数字背后，是绿城管理上市首日市盈率16.84倍的内在逻辑，即在2020年至今港股上市房企平均市盈率6.48倍和物管公司平均市盈率30.3倍之间。对投资者来说，颇为纠结的是，在可见的行业天花板下，商业模式是否能升级，盈利渠道是否能拓宽，护城河如何挖深?

对此，有业内人士称，从成长角度来看，地产存量时代的来临给社区服务带来确定性增长空间，在管面积增长之外，第二增长曲线是增值服务，但代建业务盈利模式较为固定，主要以管理费和超额收益为主，目前主要赚取的是中小开发商的利润，而中小房企利润空间本就在不断被压缩，未来利润增长速度持续性存疑。

作为绿城管理CEO，李军是深刻思考过这个问题的。他向《证券日报》记者表示，“绿城管理不是传统的房地产企业，它更像是一家互联网公司，背后的逻辑是打造了一个基于利益相关者文化的平台。未来，我们可能不去赚代建的钱，而是赚流量的钱。”

而据《证券日报》记者观察，从目前绿城管理布局的业务来看，基石业务源自政府代建，市场下行期可保证业务规模和稳定现金流，是“稳压器”;商业代建是毛利高且扩张较快业务，是目前收入的主要来源;第二增长曲线寄望于“流量变现”的其他服务业务。

第二增长曲线

靠“流量变现”?

事实上，绿城管理上市募资的主要用途之一就是开拓新的其他服务业务，即“透过内生式增长，及对沿代建价值链下游的经挑选业务，进行战略收购，拓展公司的业务、发展公司的商业资本代建、开发公司的生态圈，作为一个整合由优质物业开发供应商提供的全面服务的平台经营。”

结合当前的市场格局，有业内人士向《证券日报》记者表示，地产代建行业现阶段可行的“流量变现”主要来自三个渠道。

一是现金流量，按照工程进展节点都会有资金作为预收账款从代建企业手里经过，利润和流量会随之产生;二是金融流量，当应收的代建费达到一定流量后，就可以以供应链金融方式为委托方提供资金支持;三是提升供应链上兄弟单位的业务流量。比如2017年绿城管理收购了一家甲级设计院，当时产值不到2000万元，随着业务规模扩大，2018年就达到了1亿元。

值得一提的是，从某种程度上看，绿城管理是行业标准的制定者，握有代建4.0的绿星标准，咨询服务、知识体系输出都可创造收益。再者，房地产行业有进入“大不良时代”的趋势，在资本代建实践过程中，绿城管理发现了更多不良资产处置的商机。

用两个关键词描述，就是“搭建服务平台”和“流量变现”，似乎这也是代建行业继续走向“专业化”发展的方向之一。不过，搭建服务平台需要巨大的流量，是行业龙头企业才有机会挑战的，这或许就是李军对绿城管理能跑赢竞争者的“自信”。

不过，作为绿城体系内第三家上市平台，短期内扩大规模，增厚利润还是主要目标。正如绿城中国董事局主席张亚东向《证券日报》记者所示，在未来，绿城中国是急先锋的角色，重资产板块在被限价的形势下，毛利率普遍在降低，而绿城管理作为轻资产，毛利率更高，希望未来可以反哺重资产板块。

不管怎样，目前来看，绿城管理IPO后，搭建了信任体系，开始走上裂变之路，或者正如李军所说，“这个公司有无限的可能”。但对于业内来说，其是否能为代建企业蹚出一条成熟发展路径尚待后市观察。

关键词： 地产代建 万亿元量级