通过基础设施互联互通，债券发行人可以选择的空间更大，投资者可以投资的范围更加广泛，银行间与交易所债券市场相互竞争的焦点将会向债券品种和融资服务效率转变。

债券市场是将社会储蓄转化为投资的关键环节，既为政府、企业融资提供了资金，也发挥着资本定价的重要功能，是金融经济运行的重要支柱。截至2020年6月末，我国债券市场托管余额为107.7万亿元，相当于银行对实体经济发放人民币贷款余额的66%左右，债券规模位居世界第二。在债券市场规模日益扩大的情况下，客观上需要债券基础设施不断改进提升与之相适应，而信息科技飞速的发展也提供了有力的支撑条件。

我国债券市场在探索中起步，在曲折中发展。1995年受“327国债事件”的影响，银行要求逐步退出交易所债券市场。1997年成立了银行间市场，成为商业银行、政策性银行等开展债券交易的场所。两个债券市场之间泾渭分明、错位发展，交易所从一开始定位为非金融机构和个人投资者，而银行间市场定位主要是银行、证券公司、基金等金融机构投资者。银行间债券市场发展迅猛，截至2019年末，银行间债券市场余额达到87万亿元，占全国债券市场存量的90%，形成了“银行间市场为主，交易所市场为辅”的格局。

银行退出交易所后，交易所与银行间市场之间形成了一道“防火墙”，在形式上隔离了风险，但是由于对参与者范围的限制，造成了债券市场之间分割的问题，影响了债券市场的整体效率。主要是两个方面：一是债券市场定价的功能发挥不足。两个债券市场各自开发了不同的债务融资工具，银行间市场主要是短期融资券、中期票据、金融债等;证券交易所主要发行公司债和可转债等;由于债务融资工具的不同，导致了两个市场很难形成统一的债券利率曲线。二是债券市场的流动性受限。国债、地方政府债券以及企业债均可以在两个市场发行，但由于两个市场的交易规则以及投资者范围的限制，这些债券相当于分别放在两个“池子里”，削弱了市场的深度和广度，同一债券品种在两个市场上的流动性也不同。

流动性问题和定价问题交织在一起，相互影响，成为债券市场发展面临的一个难题。由于交易所债券市场规模较小、债券流动性较差，在交易所二级债券市场上就需要以更高的到期收益率来补偿流动性上的缺失，导致实际上形成了两套不同的定价机制，两个交易所用于估值定价的利率曲线存在一定的差异。虽然两个市场之间的相互竞争有利于提高交易所的服务质量，但随着债券规模的不断扩大，债券市场分割的弊端越来越突出。

建立统一的债券市场是大势所趋。由于两个债券市场的监管机构不同，交易所由证监会监管，银行间市场由人民银行监管，从形成共识到协同推进需要一个过程。从2010年开始允许银行进入交易所市场至今，目前除了农商行、农信社、村镇银行外的银行都可以进入交易所市场。2018年开始加强对信用评级实行统一监管，统一评级标准。近日，监管层发文进一步推动银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。通过债券市场基础设施互联互通，从技术层面上进一步推进了两个市场的融合发展，统一的债券市场建设迈出了关键性的一步。

在债券市场互联互通的同时，在交易机制上进一步松绑。此前，银行只能参与交易所债券现券的竞价交易，现在已经明确商业银行和政策性银行还可以选择通过互联互通机制或者直接开户，参与交易所债券市场现券的协议交易。银行间市场债券交易额度较大，采用询价交易为主，与交易所竞价交易为主的模式“不兼容”。因此，在放开交易所债券市场之后，银行参与交易所市场债券交易的积极性并不高。可以预计，这一改革举措将有利于引导银行资金流入到交易所债券市场，增强二级市场的交易规模。

可以预计，债券市场基础设施互联互通将会极大地提高债券市场的功能，加快债券市场发展进程。一方面，促进了债券市场资金的相互流动。我国交易所市场与银行间市场发展不平衡，银行间市场吸纳了绝大部分资金，通过基础设施互联互通，可以实现资金引流、分流，把资金导向交易所市场，提高交易所市场的整体深度。另一方面，推动形成有效的定价机制。通过在交易所采用“一对一协议”的交易模式，有利于压缩交易所市场债券利率的流动性利差，引导交易所债券利率曲线与银行间利率曲线进一步趋同，更好地为全国债券市场提供定价基准。目前，债券市场回购交易是重要的债券融资方式，占交易所债券市场规模的80%左右，而现券交易只有20%左右，银行参与的范围依然有限，逐步放开回购市场限制将是下一步改革的重点。

通过基础设施互联互通，债券发行人可以选择的空间更大，投资者可以投资的范围更加广泛，银行间与交易所债券市场相互竞争的焦点将会向债券品种和融资服务效率转变。同时，促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格，提高债券市场的效率。在统一的框架下激发有序竞争，以公平竞争来提高整体效率。债券市场基础设施互连互通对宏观经济的影响也十分深远，以更加公开、透明、竞争的利率市场化形成机制，畅通货币政策传导的渠道和机制，为提高宏观调控的有效性奠定了重要基础。

关键词： 基础设施 互联互通