近日主要为顺丰控股(002352.SZ)、中通快递(ZTO.US)等快递公司提供快递面单与包装材料的九恒条码更新了招股书，拟上交所上市。

2002年成立，抓住快递高速发展机遇的九恒条码，通过多次增资扩股一举成为快递面单与快递包装材料行业的龙头企业。不过，业绩高速增长的九恒条码，也面临着对赌协议触发回购条款、公司应收账款居高不下、坏账损失上升的困境。此外，九恒条码还存在快速增值的关联资产收购与出售，以及募投项目投资回报率低等问题。带有诸多瑕疵的九恒条码，能否博得市场的欢心?

快速增值的关联交易

主要为快递企业生产电子面单/快递运单、编织袋、塑料袋、封套等快递包装材料的九恒条码，在2016年-2018年间经历了多次收购与资产出售。在2016年、2017年九恒条码分别收购了广东乐佳与杭州三恒，仅仅过去一年九恒条码又将收购的广东乐佳出售，在2018年九恒条码还出售了九恒置业。值得注意的是，在收购广东乐佳与杭州三恒前，广东乐佳与杭州三恒的原股东都参与了九恒条码的增资，成为了九恒条码的股东。

2016年5月，九恒条码以5800万元的价格收购了广东乐佳，交易对手为倪乐、郭文兰以及永州恒佳。而在此之前不久，倪乐、郭文兰、永州恒佳参与了九恒条码的增资，增资总额为5303万元，九恒条码对应的整体估值为2.68亿元。

仅仅过去一年后，九恒条码又将广东乐佳以8800万元的交易对价出售给了郭文兰以及倪华辉，短短一年广东乐佳就升值了3000万元，而2017年九恒条码的净利润仅有3100万元。资料显示，倪华辉是倪乐的亲属，同时在2016年7月参与了九恒条码的增资，成为九恒条码的主要股东之一。从关联方收购，一年后再出售给关联方，短短一年，九恒条码在广东乐佳的交易中账面盈利就高达3000万元，年化收益率达51.72%。

2017年8月，在倪乐、郭文兰家族回购广东乐佳后不久，倪乐、郭文兰之女倪舒琪与倪乐之弟倪华辉就分别将其持有的九恒条码共计14.43%的股权转让给了九恒条码的其他股东，交易时九恒条码的整体估值已上涨到5.36亿元。

《投资者网》还发现，杭州三恒的原股东在出售杭州三恒资产前也参与了九恒条码的增资。杭州三恒的原股东为桐庐三恒与杨明祥，在交易前桐庐三恒持有杭州三恒99.98%股权。2017年4月，在九恒条码收购杭州三恒前仅数天，桐庐三恒就参与了九恒条码的增资，以6462万元的交易对价认购了九恒条码4.90%的股份，九恒条码对应整体估值为13.19亿元。

随后，桐庐三恒又受让了倪舒琪与倪华辉的股权，成为九恒条码的第5大股东，持股比例为5.48%。九恒条码收购杭州三恒的整体交易对价为1.05亿元，桐庐三恒能获得其中的1.04亿元。以交易结果来看，相当于九恒条码通过发行股份与支付现金的形式收购了杭州三恒。

屡遭失败的对赌

在快递业高速发展的2016年、2017年，九恒条码为何热衷于玩并购呢?

2016年6月与10月，九恒条码经历了2轮融资。6月珠海乾亨以1123.80 万元的交易增资了九恒条码，取得了当时九恒条码2.00%的股权。其后10月，王力群以4380.00 万元增资了九恒条码。

为了能顺利完成融资，九恒条码的实控人沈云立、九恒条码公司与珠海乾亨和王力群签订了对赌补充协议。协议约定2016年、2017年和2018年九恒条码的扣非净利润不低于8000万元、9500万元和10500万元，且任意一个报告期内其扣非净利润低于承诺的85.00%，珠海乾亨和王力群有权要求沈云立进行股权或现金补偿。

同时，若九恒条码在2017年12月31日前未提交招股书或2019年12月31日前未能上市或被收购，沈云立将要回购珠海乾亨和王力群的股份。在对赌协议中，九恒条码公司还要为沈云立的回购义务承担连带保证责任。不过《投资者网》了解到，虽然公司能为大股东的回购义务提供担保，但公司不能履行回购的义务，对赌失败后，沈云立将面临回购压力。

巨大对赌业绩压力下，并购合并报表是最快提高利润的手段。

在其后的增资中，沈云立还与广发信德及宁波约拿、广发乾和、章海波、广州粤科及广东粤科等投资人签署了对赌协议。这些对赌均已触发业绩补偿条款，与珠海乾亨、王力群、广发信德及宁波约拿等较早签署的对赌协议还触发了回购条款。不过，2019年6月为了能顺利申报IPO，以上的对赌协议均已终止。

就业绩补偿与回购义务的履行情况，《投资者网》也咨询了九恒条码方面，不过对方未予回复。

回款率低的海外销售

在对赌业绩压力下，九恒条码却年年计提大额坏账。

《投资者网》发现，2017年-2019年间，九恒条码的坏账计提额分别为2366.74万元、2630.58万元以及3633.19万元，呈逐年上涨的趋势。九恒条码的海外代理商霖格集团是九恒条码计提坏账的主要对象，2019年九恒条码与霖格集团的应收账款已有4052.45万元的账龄超过了1年，在其应收账款余额中的占比超过50%，当期九恒条码不得不为其计提1311.74的坏账准备。

2017年-2019年，与霖格集团的应收账款余额在九恒条码的诸多客户中也排名靠前。

账龄长、回款率低，但九恒条码却依旧与霖格集团进行交易。2017年-2019年与霖格集团的交易额分别为3267.01万元、4963.43万元以及3208.69万元，而当期的回款额仅有2782.45万元、2980.72万元以及2850.06万元。回款额低于交易金额，使得霖格集团的应收账款余额逐年上涨，2019年九恒条码与霖格集团的应收账款余额已达到7665.95万元，在当期总应收账款中的占比达16.47%。

2019年九恒条码的综合毛利率仅有19.52%，当期九恒条码与霖格集团之间的坏账计提损失已超过与其销售的毛利润。受坏账计提损失与毛利率下滑的双重影响，九恒条码也陷入了增收不增利的困境之中。九恒条码2019年营收同比增长5.47%，但净利润却同比下降了33.98%。

值得注意的是，为快递行业提供电子面单等包装材料的九恒条码，其募投项目的投资回报率也存在疑问。此次IPO，九恒条码拟募集3.20亿元用于不干胶产品生产基地项目，而披露的信息显示，不干胶材料系列产品是九恒条码毛利最低的产品，2019年其毛利率仅有7.76%。若算上其他成本，九恒条码不干胶产品的年投资回报率远低于银行理财产品。此外，在2017年-2019年间，九恒条码的不干胶标签的产能利用率仅2018年达到了98.30%，其他年份均未超过70%。

公司增收不增利、坏账额逐年上涨、募投项目投资回报率低，对赌失败后回购压力大，这或是九恒条码冲击IPO的重要动力。

关键词： 对赌失败 回购压力