新冠肺炎疫情下，长春高新(000661.SZ)仍然交出了一份靓丽的成绩单，2020年一季度净利润增幅达到48.59%。然而，在仔细分析之后不难发现，长春高新的高增长主要来自于研发资本化以及并表效应，报表美化成分大。

与此同时，长春高新的房地产业务规模继续膨胀，巨额真金白银沉淀在旧改以及豪华酒店项目，不仅会拉低上市公司整体 ROE，而且也会给投资人一种不务正业的印象。

长春高新主营业务为生物制药及中成药的研发、生产和销售，辅以房地产开发、物业管理及房产租赁等业务，2019年收入73.74亿元，其中制药业、房地产、服务业收入分别为64.03亿元、9.57亿元、1429万元，制药业和房地产业务毛利率分别为91.33%、44.25%。

研发资本化

2020年一季度，长春高新实现营业收入16.61亿元，同比下降6.43%;净利润5.42亿元，同比增长48.59%;扣非净利润5.44亿元，同比增长51.68%。

长春高新在收入下降的情况下，为何净利润反而实现大幅增长呢?重要原因之一是公司2020年一季度研发费用同比大幅下降6622万元至4877万元，下降额占当季净利润增加额的比例为37.33%。

对于研发费用下降，长春高新解释称，主要是下属制药公司部分研发项目满足资本化核算条件以及部分研发项目尚未达到结算条件所致。

长春高新相关负责人在接受《证券市场周刊》记者采访时表示，公司研发项目较多，由于产品研发进程有所不同，在2020年一季度相关研发项目集中进入资本化阶段，公司2020年一季度资本化率同比有所提升。

翻阅往年财报可以发现，长春高新过去也存在研发投入资本化情况，2016-2019年，公司研发投入分别为2.65亿元、3.49亿元、3.96亿元、4.06亿元，其中资本化金额分别为5965万元、5934万元、6798万元、7624万元，占比分别为22.53%、17.01%、17.17%、18.76%。

长春高新属于医药行业上市公司，行业内目前市值最大的是恒瑞医药(600276.SH)，这家药企2019年研发投入38.96亿元，完全做了费用化处理。因此，相比行业龙头，长春高新研发投入会计政策还是要显得较为激进。

对于研发投入会计处理，长春高新2019年年报称，公司进入临床前的研发确认为研究阶段，进入临床后的研发确认为开发阶段。研究阶段所发生的所有支出，计入当期损益;开发阶段发生的支出，应根据其风险程度分别计入当期损益或开发支出。

根据研发进展，财务处理前，应召开专家评估会，判断风险程度，风险大于30%的项目支出计入当期损益，风险小于30%的项目支出计入开发支出;凡已计入开发支出的项目，在每个开发阶段结束之后，请专家再次评估确认风险程度，风险大于30%的项目支出应调整计入当期损益，风险小于30%的项目支出继续计入开发支出。

虽然长春高新对研发投入会计处理有着明确的规定，但是在实际操作之中，医药、软件等行业的研发项目能不能成功变现存在很大的不确定性，资本化处理的确认存在很强的主观性，往往会大幅度影响公司的实际利润，成为不少上市公司调节利润的工具。

2016-2019年，长春高新研发投入资本化金额占当年净利润的比例分别为12.3%、8.96%、6.75%、4.3%，假设长春高新研发费用减少的金额就是当季资本化金额，照此计算2020年一季度研发投入资本化金额占净利润的比例为12.21%。

并表效应

长春高新净利润大增的另外一个重要原因是收购并表所致。

2019年6月，长春高新发布重大资产重组预案，公司发行股份及可转债购买金赛药业29.5%股权，交易价56.37亿元，本次交易完成后，长春高新将持有金赛药业99.5%的股权。

金赛药业是中国重组人生长激素的开创者和引领者，主要用于治疗儿童生长激素缺乏症、重度烧伤和下丘脑垂体疾病所致生长激素缺乏等病症，儿童生长激素缺乏导致的矮小症在三种主要适应症中最为普遍。券商统计，目前累计约有36万人接受了生长激素治疗，对应2004-2015年出生总共582万矮小症患者，占比6.2%，渗透率提升空间大。

生长激素的快速放量，推动了金赛药业的业绩高增长。2016-2018年，金赛药业净利润分别为4.96亿元、6.86亿元、11.32亿元、19.76亿元，同比增长30%、38%、65%、74.47%，成为长春高新最核心的利润来源。

2019年11月19日，上述收购完成过户事宜，本次变更后，长春高新持有金赛药业99.50%股权。

因此，此次收购股权并表，对于长春高新2020年一季度业绩高增长影响重大。东吴证券表示，2020年一季度金赛药业实现并表99.5%，从而使得公司利润端增速远高于收入增速。

根据光大证券测算，剔除合并因素后，长春高新2020年一季度同口径净利润同比增速约13%;如果再考虑研发投入资本化因素，公司2020年一季度业绩极有可能不会有增长，甚至会出现下滑。

这种经过研发投入资本化美化后的高增长，可能与业绩承诺有关。上市公司在收购金赛药业29.5%股权之时，交易对方承诺金赛药业2019-2021年净利润分别不低于15.6亿元、19.4亿元、23.2亿元。

房地产业务继续膨胀

3月27日，长春高新发布的2019年年报显示，公司与医药主业毫不相关的房地产业务继续膨胀。

长春高新房地产开发有限责任公司(下称“高新地产”)作为公司房地产业务的经营主体，其2019年年末的总资产和净资产分别为39.9亿元、13.91亿元，占上市公司总资产和净资产的比例分别为31.37%、17.21%。

财报显示，2019年年末，公司存货中的开发成本和开发产品分别为10.04亿元、3.49亿元，两者合计13.54亿元。其他应收款中最大的一笔金额为11.09亿元，欠款对象为长春高新技术产业开发区管理委员会，年报解释称，这笔款项是子公司高新地产根据中标的“长春高新区康达地块旧城改造开发项目”所约定的前期土地拆迁款。

与此同时，长春高新还有5.58亿元的预付账款，2019年年报对此没有解释。公司相关负责人在接受采访时表示，预付账款主要为下属房地产公司预付给相关工程建设方的工程款。此外，公司其他流动资产中还有1.92亿元的预缴税金，上述负责人表示，这是下属房地产公司根据其实际经营情况所预缴的土地增值税、企业所得税、增值税。

公告显示，高新地产在2015年中标了康达地块旧城改造开发项目，中标价格为120.48亿元，是上市公司2019年年末净资产的1.49倍。这也就意味着，公司未来仍将会继续投入巨额资金用于房地产业务。

旧改项目一般位于城市较核心位置，盈利能力往往不错，但是此类项目通常需要几年甚至十几年的开发周期，其间面临着拆迁困难、沟通不畅、资金压力大等问题。公告称，康达地块旧改项目采取分期滚动开发建设，周期可达12-15年。

长春高新将巨额资金沉淀在长周期旧改项目之上，显然会拉低资金使用效率，同时也会给投资人一种不务正业的印象。

更让人担忧的是，除了旧改项目以外，长春高新还要将资金投入到效益更差的酒店项目。

财报显示，2019年年末，公司在建工程8.56亿元，其中占资第二大的是长春海容酒店项目，期末账面余额为1.79亿元。该项目预算投资10.95亿元，截至2019年年末，工程累计投入占预算比例为16.46%。

2019年3月7日，长春高新发布公告称，子公司高新地产与六洲酒店管理(上海)有限公司分别签署了《长春高新洲际酒店(中文)管理合同》及《长春高新假日酒店(中文)管理合同》，高新地产现投资建设豪华五星级洲际酒店和四星级假日酒店，项目完工后交由上述协议对方负责酒店管理工作。

公告显示，该项目总占地面积12942平方米，总建筑面积10.03万平方米，地上建筑面积6.81万平方米，地下车库3.22万平方米。

相比旧改项目，酒店是一桩更差的生意，需要耗费巨额的投资，成本刚性，提供的又是较为同质化的服务，而且时间久了会被更新、更豪华的酒店代替，因而每隔一段时间还得花钱再装修，每年只有节假日等小段时间可能供不应求。因此，国际知名酒店管理集团基本都不会大规模持有酒店资产，而是采取以输出管理、品牌、收取管理费或收入分成的轻资产运作模式。