公司简介：内蒙古伊利实业集团股份有限公司是一家主要经营液体乳及乳制品和混合饲料制造业务的公司,公司的主要产品有液体乳、冷饮系列、奶粉及奶制品、混合饲料等,该公司是国家520家重点工业企业和国家八部委首批确定的全国151家农业产业化龙头企业之一,公司下设液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部,所属企业八十多个,生产"伊利"牌雪糕、冰淇淋、奶粉、酸奶等1000多种产品,均通过了国家绿色食品发展中心的绿色食品认证.伊利雪糕、冰淇淋连续十年产销量居全国第一,伊利超高温灭菌奶连续七年产销量居全国第一,公司已成为国内年销售过百亿仅有的两家奶制品生产企业之一。

伊利集团，规模大，产品线健全，位居亚洲乳业第一，全球乳业8强。

在展开伊利股份的专门财报分析前，先简要比较一下行业内的龙头企业经营发展历程：

十年前，光明乳业的市值在伊利股份之上。对于上海人来说，光明代表的就是牛奶。可惜在中国消费升级刚开始的时候，光明坚持使用受限于冷链的巴氏奶产品(即低温奶)，伊利和蒙牛选择了更容易保存和扩张的UHT奶(即常温奶)，由于低温奶的储存要求导致销售半径的限制，光明未能在实现全国化扩张，导致目前市场份额远低于伊利。光明市值目前仅为伊利的十分之一。

目前居市值第二的蒙牛牛奶，同样以常温奶为主打，近十年完成迅速全国化扩张。其2016年销售收入为538亿元，略低于伊利股份的603亿元的水平。

伊利股份2016年营业收入为603亿元，净利润为56.6亿元，毛利润为232亿元。而同为A股上市公司的光明乳业(SH600597)对应数据则分别为：营业收入为202亿元，净利润为5.6亿元，毛利润为78.2亿元。16年伊利的营收约为光明的3倍，而净利润则为其十倍。原因在于伊利的净利润率为9.8%而光明仅为2.8%，两者盈利性相差甚远。由于规模效应带来的利润率的提升，显而易见。

相较光明牛奶，伊利股份的十年间营收的强势扩张十分明显。

企业的经营最重要的指标便是营业收入。我们从十年间伊利股份的营收图中可以看出：伊利十年间的营收复合增长率为13.52%，毛利润是复合增长率为18.38%;而净利润由于2007年为负数，我们选取2009年的6.48亿元进行计算，其近7年间的复合增长率为36%左右。净利润和毛利润均远高于营收的增长率，这是企业优质成长的表现。

对净利润进行进一步考察，通过对其构成成分的研究，看看其占主营业务的份额情况。16年公司的归母净利润为56.6亿元，而其税前总的净利润为66.32亿元(所得税率为14.5%)，其中营业外收入为11.12亿元，投资收益为4亿元左右。这是主营业务以外的收入，营业外收入的增加主要是由于收到的政府补助增加所致，而投资收益是处置辉山乳业和优然牧业股权所致。这两项的增加额从一定程度看是不可重复的。通过计算，净利润当中主营业务收入占77%左右。从以上的分析我们可以得出的结论是，伊利股份十年来获得了高速成长，是净利润增长率远高于营收增长的优质增长，同时伊利专注于主营业务的发展。

下面进一步对其主营业务进行细分，看看其各个产品的占比变化和毛利润率。

16年的液体奶的数据为495.2亿/毛利率36.0%。可以看出伊利的主要产品是：液态奶，奶粉及奶制品，冷饮产品系列。图中显示其产品的销售额及毛利润均呈逐年上升趋势，这体现出伊利的卓越经营水平。同时也反应出我国对乳品的消费需求在不断上涨。

对2016年液态奶进行进一步的收入及成本分析：

液体乳产品本期实现主营业务收入 495.22 亿元，较上期增加 23.71 亿元，同比增长5.03%，本期主营业务成本 317.14 亿元，较上期增加 6.32 亿元，同比增长 2.03%，其中因销量上升增加收入 11.39 亿元、增加成本 7.51 亿元，因产品结构调整增加收入 29.46 亿元，因销售价格变动减少收入 17.14 亿元，因材料价格变动以及产品结构调整减少成本 1.19 亿元。

可以看出销售价格引起的17.14亿元收入减少不足以抵消材料价格波动导致的1.19亿元成本减少。表明毛利率的增长是由于产品结构调整带来的，而非价格上涨所导致。同样的分析结论也适用对2015年的情况进行分析，我们也可以得出同样的结论;而2013和2014年的情况则不同， 其毛利润的增长是由销售额与销售价格这两个引擎推动的，这似乎也显示由于乳品在大中城市居民里面的渗透率不断提高，各乳业公司的竞争在不断加剧。

从前面的营收图上看，2016年的营收增长缓慢，相比2015年仅增长了0.73%，这在十年间是绝无仅有的现象。从产品细分图中，我们能够找到答案，这就是16年的奶粉及奶制品的销售额为54.6亿，不但没有增长，反而比15年的销售额64.5亿下降了10亿!这是由于2016年全球乳业产能过剩，国外乳品更具有价格竞争优势，同时，境外奶粉厂商通过“海淘”或“跨境电商”等渠道，抢占国内奶粉市场份额所导致的结果。

那么目前的情况是否发生了转变，我们看看最近中报披露的细节数据：

无论是液态奶或者是奶粉的2017年销售都恢复了持续增长的态势。这也是在2017年里，伊利股份的股价不断新高的基本面的支撑。这其实的原因是全球乳业去产能的趋势所导致，或者和其它因素的叠加造成，这里就不再进一步讨论。本文侧重在伊利股份的财务报表分析。

前面谈到对比光明，伊利在近十年中迅速完成了全国化的扩张。以下是其地区销售分布情况：

伊利在全国的布局全面均衡，这从广告营销的角度看，有巨大的规模和布局优势。

继续对净利润的质量水平进行分析。经营净现金流与净利润对比是衡量净利润质量的重要指标。

伊利2016年的经营净现金流比净利润为226.38%，反映了极高的现金流水平。说明其财务净利润有两倍还多的真金白银现金保障。历年的数据都有很高的水平，除了07，08年是因为净利润为负数(三聚氰胺事件)的原因。

除净利率外，毛利率是考察公司产品竞争力及差异化水平的核心指标，伊利2016年的毛利率为38%左右，下图显示了其十年来的毛利润/率的数据：

十年毛利率水平呈不断增长的趋势(07年毛利率为26%左右，而16年的毛利率为38%)，这是伊利的市场竞争力不断增强，以及其不断改善提高产品结构的反映。

最后谈经营层面的最后一个方面，即经营理念。经营理念包含的重要内容就是对营销和研发的重视程度。

先谈营销，伊利2016年的营销费用为141亿，约占总营收的23.4%。这样的占比处于十年来的中间水平。其十年间的销售数据：

从绝对金额看141亿元的营销费用在快消品的全国范围看是首屈一指。难怪我们在各种电视综艺节目中能不断看到伊利产品的广告。这一方面是市场竞争激烈程度的反映，也是伊利以无处不在的广告宣传占据消费者心智的战略方法。一言概之，伊利喝的都是广告啊!

2016年报告期内，伊利的研发费用为1.72亿，而这一数据在2015年为8千万，增长了115%。反应出管理层对研发的重视程度在不断增强。其研发的具体措施是对标学习并着手搭建世界一流食品集团创新管理模式，培养拥有全球创新视野的优秀人才，以满足消费者需求为核心，依托设在欧洲、大洋洲和美国的三大海外研发中心，与国内外领先研究机构建立合作机制，及时了解并获取全球食品行业内最新的工艺、技术和新产品信息，为加快国际化业务推进步伐和跨出乳业开辟新的创新产品项目提供储备。

2. 管理层面

考察一家公司管理是否成功，核心是看其对效率和风险的管理。

先讲管理的第一个方面：效率。衡量管理效率的指标是资产周转率。

资产是一家公司的投入，而销售额则是公司的产出，投入产出比即是公司资产管理的效率。2018年伊利股份的营业收入为789.8亿元，而其总资产2018年均值为484.6亿元，所以2018年资产周转率为1.63。资产周转率远高于1，也从侧面说明伊利股份归属于较轻资产公司。

2010年的资产周转率是2.08到2018年为1.63，其长期趋势是下降的。我们看到资产管理效率不但没有随规模的扩大而提高，反而有所下降了。从上篇文章提到十年间营收的复合增长率为14.07%，而这里的总资产的复合增长率则为15.3%。这种营收的增长从资产使用效率看是有折扣的，这通常是公司并购的结果。这种并购并未能带来资产使用效率的提高。

当然，衡量效率仅仅看总的资产周转率是远远不够的。继续考察一下经营活动中的存货管理(因为2018年应收款项，仅为营收的1.62%，所以不讨论)。

存货的周转效率十年来基本保持在稳定的水平，存货与营业成本的比率保持在12%偏下水平。

对于运营资金的管理有一个很好的综合衡量指标：现金转换周期(Cash Conversion Cycle, CCC)。

a. 现金转换周期( CCC) 用来测量一家公司使用流动资产和流动负债去产生现金的效率,简单说是一家公司多快能将手中去采用原材料的现金变成更多的销售后回款的现金。

b. CCC的过程是：现金 --> 购买原材(应付账款) -->制造( 存货) --> 货物出售 --> 应收账款 --> 现金。到最后，现金增值了。从而我们知道CCC的计算公式是：

现金转换周期(CCC) = 库存天数 + 应收账款天数 - 应付账款天数

c. 可以看出影响CCC的因素有:库存周转得快慢,从顾客那里取得应收账款的速度,以及付给供货商应付账款的速度.

d. 显而易见,CCC越短越好，证明公司的现金周转得快。

CCC计算结果表明：从2009的-56天，到2018年的-17.7天，其周转效率有所下降，但依然是以负数形式。表明从总体看，伊利完全是无偿使用经销商的预付及应付款项。这说明伊利依然具有很高的资金管理效率，导致其资金使用成本下降。这个负17.7天的含义是本轮周期还未开始，17.7天前本轮的销售货款已经收到手里。当然这是CCC长期周期循环累加的结果。

管理层面另一个方面是对风险的控制。

风险控制有两个内容，一是资产布局，二是资产质量。资产布局通常是由公司的商业模式，或者说行业特点所决定的。虽然重资产和轻资产各有优势，但总体来说，轻资产公司由于其资产流动性好，变现能力强，其管理风险往往低于重资产公司。

可以看出2018年，流动资产占总资产的大约50%左右，这一比例在15，16年大致接近，而17年流动资产比例则在60%多。数据显示，伊利的流动资产比例基本稳定。

有2009的51.94%到2018年的51.37%，总体呈平稳趋势。非流动资产属于重资产，其变现能力差，所以对其管理的风险程度也比较大。

而流动资产中，占比最大的是货币资金。

2018年，货币资金为110.52亿元，约占流动总资产的45.2%。货币资金是流动性极好的资产，这也说明伊利股份的资产布局质量流动性很好，风险小。

当然资产的布局，有的是主动的，有的是被动的。比如存货和应收账款这些资产是越小越好，但是取决于对其产业链上下游话语权地位决定的。在这方面，通过CCC的计算，我们了解到伊利具有很好优势地位。

主动的资产布局来自于企业的战略决策，伊利十年间的非流动资产与流动资产的比例基本平衡。

最后来说说资产质量。

伊利的流动资产中绝大部分是货币资金这种优质资产。而存货和应收账款占比较小。这说明了流动资产的优质性。非流动资产，我们往往会看看其商誉和长期待摊费用的情况，因为这两者都是只存在报表上的虚化的资产。2018年的商誉为0.11亿元，长期待摊费用为0.59亿元。相比其231.5亿元的非流动资产总额，占比极小。通过这个讨论可以看出，伊利股份的流动性高，具有较高的资产质量。

对管理层面的考察，我们了解到：十年来伊利的总资产使用效率有所下降，营收增长质量因此有些折扣;而在营运资产的管理上，伊利享有很高的优势地位，长期享有具有很高的效率; 十年来总体资产布局稳定，资产质量高。

3. 财务层面

务层面主要看两个方面，一是财务风险是否可控，二是企业的加权资本成本是否得到优化。

首先来看看反应财务风险的重要指标：资产负债率。

伊利的资产负债率呈逐年下降的趋势，2018年为41.11%。其短期借款为15.2亿元，长期借款更是极低为28.9万元。总共15.2亿元的借款，只占总负债的7.8%。其财务风险极低。

资产股权/债务构成可以大体分为三部分：一个是股东权益，一个是银行及金融机构的借贷，还有就是在经营活动中占用上下游资金的应付和预收款项，再加上其它递延税负债，职工工资等等。这里面的成本以股东权益成本最高，由于其承担最大的资本风险，其要求的回报率也远高于借贷成本。

2018年，伊利的股东权益比率高达58.64%。对比7.8%的银行借贷，股东权益的占比过高，带来了过高加权资本成本。所以伊利股份的债务结构还是有待改善。可以考虑：1.如果手中的大量现金，没有更好的使用效率的话，可以提高分红水平，回馈给股东，以降低股东权益比率;2是逐步增加银行借贷，替代股东权益资本。这两种方式都能优化加权资本成本，提高股东回报率。

回顾历年伊利的资本运作，伊利自96年上市以来一共募集股东资本72.3亿元左右，最近一起是2013年的50亿新股增发。这些资金已经截留净利润都用在了项目开发和购置股权上。其中最大的是，a. 2016年46亿元用于收购中国圣牧(1432.HK)37.00%股权，b. 以及2016年33亿元液态奶项目扩建，c. 2016年的其它约30亿元的投资项目。

从历史分红看，伊利自2012年以来分给股东的约红利是205亿元，远高于总共72.3亿元的募集资金。给股东带来了优厚回报。

但是从上面的分析，我们也看到：伊利有进一步改善其财技水平的空间，更多的使用银行融资，而非增发新股的方式募集固定资产投入所需资金，从而进一步降低资金成本。

4. 业绩层面

最后谈业绩，在上篇谈到了伊利有高质量的净利润和经营活动净现金流，这是经营活动的净收入。除此外，主要的指标是股东权益回报率，也就是股东100元的投入能取得多少元钱的净利润回报。

可以看出，2018年伊利的ROE为23%，对比2009年的18.8%，ROE呈逐步上升趋势，近三年相对稳定在23%之上的水平。这十年来的ROE数值水平相对增长稳健。反映了伊利团队优秀管理能力。

我们知道ROE杜邦分析的三个因子分别为：净利润率;总资产周转率;权益乘数。下面分别是这三个因子的十年图形：

a.伊利的净利润率总体呈上升趋势，总资产周转率呈下降趋势;

至此，伊利股份的财报四个层面就结束了。应该说明的是，此分析侧重于会计财报视角，对企业的经营，管理，财务，以及业绩做出评估。希望能对伊利股份这家A股的乳业龙头企业，有更完整和全面的了解。由于作者的水平和局限，难免有失主观，偏颇之处，欢迎斧正!