即使2020财年财务数据大放异彩，如涵控股股份有限公司(以下简称“如涵”，RUHN.US)自2019年4月上市至今，股价始终低于发行价。

让如涵站上风口浪尖的除了“赴美网红第一股”外，亦有今年4月公司CMO张大奕的情感绯闻。彼时本就低迷的股价再次暴跌，市值一夜蒸发2200万美元。据《投资者网》统计，截至美东时间6月11日，其收市报3.37美元/股，是发行价12.5美元的三分之一。

“我们不对市场传闻和股价做出任何评论”——如涵投资者关系相关负责人对《投资者网》如是回应。

业务急速转型 平台收入激增

6月3日，如涵发布了其截至3月31日的2020财年及第四季度财报。擅长做自营业务的如涵并未错过给品牌带货的风口，这也是它本财年财务表现引人注目之处。

从全年看，如涵2020财年净营收为12.96亿元(人民币，下同)，同比增长19%;相应的GMV(成交总额)为40.358亿元，较上年增长41%;同时，全年毛利润为4.897亿元，同比增长43%;毛利率为38%，去年为31%。

至于第四财季，除了2.28亿元的总营收同比下滑4%以外，在毛利润、毛利率与GMV这些主要的财务数据上，如涵依然表现出了幅度不等的提升，净亏损为2640万元，同比收窄了6%。

这些利好的表现主要来源于如涵转型。

其主营业务包括产品销售与广告、营销等服务业务。前者属于自营模式，以网红配套网店与商品，为自己带货，主要赚取商品毛利，是“产销合一”的故事;而后者则是平台模式，由网红为合作品牌带货，赚取营销佣金，属于代运营业务，是MCN(Multi-Channel Network，多渠道网络服务，一种网红经济运营模式)。

如涵投资者关系负责人向《投资者网》介绍，由于平台模式高毛利、轻资产以及轻供应链，公司从2018年开始向此探索，2019年加速转型，到2020财年截止日，如涵控股已完成自营向平台的业务转型。

这一成果体现在财务表现上，2020财年全年，自营模式营收为9.926亿元，同比增加5%，而平台模式的营收则同比增长101%至3.032亿元。

在招股书中如涵曾介绍自己为“中国最大的网红服务商”，而如今，如涵官网定位自己为“MCN机构”。这次转变表现了如涵对错过机遇的紧张，毕竟，在被称为“直播电商元年”的2019，马云于1月11日走入了薇娅的直播间，但张大奕直到当年9月18日才宣布准备进入直播赛场。

纵向来看，深耕网红经济的如涵在入场半年后，平台模式能为第四季度6.5亿元总GMV(成交总额)贡献3.458亿元，实属不错的成绩。但同行业横向对比的话，主营代运营业务的宝尊电子商务有限公司(简称“宝尊”，BZUN.US)在2020年一季度的GMV则达到92.1亿元。

营销费用高企 “肩腰部网红”续航能力成迷

与转型业务相对应的是如涵这一年对网红池的扩张。截至3月31日，如涵旗下共有168名签约网红，相较去年同期的128名同比增长了40%。如涵投资者关系负责人表示，预计未来几年，如涵网红数量将超过200人。

值得注意的是，网红池越大，如涵需要配比的营销费用则越高。财报显示，其本财年的营业支出同比增长43.33%至6.07亿元，其中，销售和营销费用为3.05亿元，较上一财年的2.05亿元增加近1亿元。

对此，如涵投资者关系负责人解释称，营销费用的增加有一部分来自于非现金性的排他权无形资产的摊销费用2060万元，以及非现金性的股权激励摊销费用1020万元。但即使撇除这部分开销，如涵的营销费用也达到了2.74亿元，在本财年平台模式3.03亿元的服务收入中，销售费用占比约90.43%。

从网红孵化，到内容制作再到运营销售，如涵为此付出了太多。通过如涵文化传播有限公司签约部的微博“如涵签约办”，《投资者网》查找到其3月21日发布的一条招募网红新人的微博，在“飞跃发展”部分，如涵签约部向新人打出了“百万推广预算”、“精准定向、快速涨粉”的广告。

以百万元计的高昂培养成本能否让“肩腰部网红”成为如涵营收的中坚力量，暂时看来不尽乐观。根据财报，截至3月31日如涵共有头部网红3名、成熟网红11名、新兴网红154名，其中三位头部网红粉丝数共计3790万，但根据各个平台数据相加，头部中的张大奕个人粉丝数约有2000万。

与粉丝数“偏科”一样，在如涵6.5亿元总GMV中，3名头部网红贡献了3.5亿元，占比53.85%;成熟网红的GMV占总量最少，为21.69%;来自新兴网红的GMV占比约24.31%。

与此同时，网红带货的红利正在消退。据福布斯中国今年4月7日发布的《直播电商行业洞察》，目前淘宝直播中商家自播场次的占比为90%，店员主播的整体带货GMV高。说明在“人人皆可带货”的当下，商家培养自己店铺主播的红利，或许比与MCN机构旗下红人合作要来得更高。

因为平台型带货，无论之于网红，抑或普通人，其本质始终是未变的——一种销售活动。对于平台型网红而言，他们的定位也需要向线上售货员靠拢。

“自营”基因被削弱 红海厮杀陷入苦战

即便网红带货已不再是浪潮初起的蓝海，转型后，如涵在平台模式上却持续加码。如涵投资者关系负责人向《投资者网》透露：“为第三方品牌商家进行直播带货，已成为如涵平台业务的一个重要变现渠道。”

该负责人表示，平台模式下服务性收入在总收入中的占比预计2021财年会提升到40%以上;而平台模式下服务性收入贡献的毛利已占到总毛利的35%，经营利润占比在70%以上。与此同时，在如涵目前的168名网红中，服务于平台模式的红人就有137位，“其中平台头部、肩部和腰部的红人共37位。”

财报显示，本财年自营模式下的网红数量从上年同期的14位，减少至今年的3位;店铺数量也由56个减少至19个。

起家于淘宝女装店铺的如涵，逐步降低自营业务的优先级似乎已成定局。一方面是由于自营业务的重资产、重供应链的难点;另一方面或许也是作为初代网红经济体，渴望在直播电商的热度下得一城池的野心。

但无论出于何种目的，姗姗来迟的如涵在直播带货这条赛道上，厮杀得有些辛苦。据国信证券3月26日发布的商业贸易行业零售新物种系列研究之《网红电商专题》，2019年“双十一”期间，主播李佳琦预售当天直播单场累计销售额6.6亿元;主播薇娅当天直播单场累计销售额亦为6.6亿元。而据如涵官方海报，如涵全司当天成交总额为6亿元，其中，头部主播张大奕个人品牌JUPE VENDUE成交额达3.4亿元。

靠网红自营女装发迹的如涵，在坚持深度发展自己的立身业务，还是着急卷入直播带货的洪流这两条路径中，行走得似乎并不清晰。

值得关注的是，与如涵更为相似的是成功靠网红战略走红的洛杉矶时尚电商平台Revolve，以及意大利号称“宇宙博主”创立的同名潮牌Chiara Ferragni。

Revolve从创立至今便定位自己为电商平台，靠签约已有所成绩的网红和博主营销自己的产品。Chiara Ferragni则是博主本人在社交网络上持续扩大自己时尚影响力后，于2013年开发的自营品牌，目前在全球已有超过11家专卖门店。

对如涵而言，普惠式发展肩腰部网红的投入产出比不高，同时还要面对超一线主播的地位难撼、竞品机构的虎视眈眈，与直播带货模式的潜在变革。作为网红第一股的如涵，或许需要回望根基，厘清路径，才能给予市场以更多信心。