近日，北京键凯科技股份有限公司(以下简称：键凯科技)科创板IPO成功过会。招股说明书显示，该公司主要从事医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的研发、生产和销售。同时，基于其拥有自主知识产权的聚乙二醇合成及聚乙二醇化技术，向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务，并自主开发创新的聚乙二醇化药物和第三类医疗器械。

在阅读该公司的招股说明书时，《电鳗财经》注意到，键凯科技所处行业未来的发展前景不明朗，同行国外“巨头”，也是公司创始人的“老东家”— Enzon公司目前的情况不怎么乐观，因为收入大幅下滑并出现亏损而不得不退市。

另外，招股说明书显示，键凯科技的销售回款不好，应收账款周转次数逐年下降，报告期内，分别为6.25次/年、4.37次/年、3.59次/年。键凯科技曾解释称，与同行相比，销售回款不好是收入来源的差异导致，然而，事实上是因为键凯科技的话语权较弱所致。

另外，值得注意的是，键凯科技的实际控制人是美国人，连公司的董事长总经理都不是大陆居民，更令人生疑的是键凯科技实际控制人的配偶在公司的年薪竟然高达247万元，达到了2019年键凯科技净利润的四分之一，与其子公司美国键凯的净资产几乎持平。

行业发展前景堪忧

2017年至2019年(以下简称：报告期内)，键凯科技的营业收入分别为7709.01万元、1.01亿元、1.34亿元;销售商品、提供劳务收到的现金分别为7999.97万元、1.02亿元、1.33亿元。同期键凯科技归属于母公司所有者的净利润分别为2117.20万元、3626.97万元、6154.37万元;经营活动产生的现金流量净额分别为2134.96万元、3367.67万元、5100.38万元。

招股说明书显示，键凯科技的核心收入来源为医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的销售，2019年该产品的收入占比为88.01%，然而，收入占比较高，但业内人士似乎并不看好该业务未来发展前景，主要原因是聚乙二醇修饰药物行业的先驱Enzon和Nektar发展并不理想。

资料显示，截至2019年10月，Nektar通过自主开发或提供技术支持方式完成了9款聚乙二醇药物的研发上市，并拥有8款在研创新药在临床试验中。

然而，过去两年多时间里，Nektar股价从110多美元的跌至目前的21.63美元，跌幅超过80%，而股价暴跌是因为该公司收入暴跌，2019年Nektar的营业收入从12亿美元暴跌至1.15亿美元、由盈转亏，亏损4.46亿美元，下滑超过164%。

然而，业内人士注意到，键凯科技的创始人赵宣，曾于2002-2004年任Nektar药物研发部主任，之后回国创立键凯科技。键凯科技的业务也从简单的原材料供应商转型成为聚乙二醇化药物的研发型企业。

作为公司创始人的“老东家”，Enzon的情况不怎么乐观，该公司是主要从事聚乙二醇修饰药物的供应商，其产品聚乙二醇修饰腺苷脱氨酶是全球第一款获得FDA批准上市的聚乙二醇修饰药物。目前Enzon的收入来源为其授权customized pegylation技术平台获得的专利费用以及对已上市药品的销售分成，每年使用Enzon聚乙二醇偶联技术的上市药物总销售额超过了70亿美元。然而销售额高并不能保证盈利，Enzon已于2019年11月退市。

另外，行业角度看，我国聚乙二醇修饰药物的发展尚处于起步、探索阶段。截至键凯科技招股说明书签署日，我国共批准了6款聚乙二醇修饰药物上市销售，其中4款为键凯科技的客户生产。目前来看，海外的行业巨头业务发展不顺利，而键凯科技作为“小弟”其未来的增长能力值得怀疑。

销售回款不好体现实力差距

招股说明书显示，报告期内，键凯科技的医用药用聚乙二醇及其活性衍生物材料的销售收入依次为7424.43万元、9411.92万元、1.18亿元，占主营业务收入的比例依次为96.31%、93.02%、88.04%，是键凯科技的主要收入来源。

随着收入的上升，该公司应收账款也在逐年递增。报告期各期末，键凯科技的应收账款余额分别为1187.91万元、3447.87万元、4045.56万元，剔除坏账准备后，各期末的应收账款净值分别为1159.35万元、3358.06万元、3847.92万元。

而且，值得注意的是，在键凯科技应收账款升高的同时，该公司的应收账款周转率却逐年下降，分别为6.25次/年、4.37次/年、3.59次/年。与同行公司比较，键凯科技的应收账款周转率明显低于同行可比上市公司成都先导的18.01次/年、10.74次/年、9.1次/年的应收账款周转率水平。

键凯科技在招股书中解释，报告期内，公司的应收账款周转率低于成都先导，主要由于其与公司主要收入来源的差异导致，成都先导以技术服务收入为主，且大部分采取预收的方式结算。而键凯科技以产品销售收入为主，采用应收账款的方式进行结算，因此应收账款周转率较低。

然而，招股书显示，键凯科技的技术服务业务也是通过应收账款的方式进行结算的。报告期各期末，键凯科技技术服务的销售收入分别为284.58万元、705.96万元、1606.72万元，同期应收账款金额分别为224.49万元、503.56万元、1036.75万元，占技术服务收入的比重分别为78.88%、71.33%、64.53%，占比较高。

键凯科技在招股书中表示，其技术服务费的应收账款全部来源于特宝生物。键凯科技与特宝生物约定，特宝生物每半年向键凯科技提供半年销售明细以及根据合同条款确认的技术使用费，双方确认金额后，由键凯科技开具发票，特宝生物在收到发票后30天内付款结算。基于此，键凯科技年末确认相关技术服务费形成应收账款的比例较大。

然而，我们注意到，同样提供技术服务，成都先导采用预收的方式结算，而且键凯科技却采用应收账款的方式结算，同样的业务的不同结算方式反映了两家公司“实力”的差距。

频受处罚却未披漏

事实上，除了对下游客户的溢价能力差外，键凯科技还受到多次处罚。天眼查数据显示，2018年的1月，键凯科技收到国家税务总局北京市海淀区税务局第五税务所的处罚，这是因为税务局通过登记的住所或者经营场竟然无法联系到经营主体键凯科技。

同年，键凯科技还被北京市工商行政管理局海淀分局列入经营异常名录!当然，最后键凯科技通过与北京市工商行政管理局的协商还是被移出了这个名单，依照《经营异常名录管理办法》第九条规定被列入经营异常名录的企业，提出通过登记的住所或者经营场所可以重新取得联系申请移出。对于以上处罚，键凯科技在招股书中似乎并没有做披露，也没有作出热任何风险提示。

给妻子发235万元薪酬却还要来A股市场上圈钱

另外，我们注意到，键凯科技的总部在国内，而该公司的实控人其实是美国人。键凯科技的董事长是XUANZHAO，中文名赵宣，出生于1965年5月，美国国籍，护照号48850****，拥有中国永久居留权，现任键凯科技董事长、总经理，任期自2019年12月4日至2022年12月3日。

另外，该公司的控股股东暨实际控制人之一致行动人吴凯庭，出生于1969年12月，中国香港籍，护照号P74665**。现任发行人董事，任期自2019年12月4日至2022年12月3日。

招股说明书显示，截至2019年12月31日，XUAN ZHAO直接持有键凯科技33.04%之股权，并通过与吴凯庭的一致行动关系控制合计控制键凯科技53.36%之股权。由此可见，XUAN ZHAO是键凯科技的控股股东、实际控制人。

另外，招股书显示，键凯科技实际控制人的配偶LIHONG GUO也在公司任职，LIHONG GUO同样也是美国国籍，担任的主要职务是美国键凯经营副总裁。LIHONG GUO，中文名郭立宏，出生于1965年11月，美国国籍。LIHONG GUO 的主要履历如下：1989年毕业于清华大学，取得化学学士学位;1994年毕业于美国阿拉巴马大学亨茨维尔分校，取得化学硕士学位。2016年1月至今担任美国键凯经营副总裁，2016年9月至今任键凯有限及发行人董事，2016年12月至今担任键凯科技副总经理。

值得注意的是，LIHONG GUO的薪酬极高，2019年LIHONG GUO从美国键凯领取的薪酬为235.79万元!

高管领着如此高的薪酬，而2019年美国键凯净资产只有251.71万元，其净资产几乎与其高管的薪酬持平。

资料显示，美国键凯公司成立于2007年1月，主要从事海外销售业务，是键凯科技全资子公司。2007年1月，为开展美国销售业务，XUANZHAO、吴惠天、嵇世山、朱德权共同设立美国键凯;2011年1月、2012年3月，XUANZHAO分两次受让取得了美国键凯100%股权;2012年11月，键凯科技受让取得了美国键凯100%股权。从这个股权转让可以看出，目前美国键凯是由XUANZHAO间接持股，键凯科技100%控股。

由此可见，这235万元的薪酬其实是实控人发给自己妻子的钱，出手如此阔绰却还要来A股市场上圈钱!