高速扩张带来的负债隐忧正成为悬挂在中小房企头顶的一柄“达摩克利斯之剑”。

日前，阿里司法拍卖网显示，由于不能清偿到期债务并明显缺乏清偿能力，江苏华侨房地产开发有限公司(以下简称“华侨房地产”)名下一批房源即将拍卖。值得注意的是，这些房源已不是首次拍卖，此前房源频频遭遇流拍。

华侨房地产的遭遇也折射出当前环境下中小房企的境遇。《中国经营报》记者日前在采访中了解到，由于债务的不断攀升，不少房企不得不多次高息发债甚至采用永续债的形式融资。而为了使得财务报告更加好看，上市房企中“谁操盘谁并表”“明股实债”等债务“化妆术”亦屡见不鲜。

对于负债及企业扩张相关问题，7月22日~23日，记者先后致函融侨集团、冠城大通(600067.SH)等企业进行采访。7月23日，融侨集团回复记者采访表示，公司债务规模增长较快，主要系公司为扩大业务规模、增加土地储备、购买原材料等短期营运资金需求和补充项目建设等长期营运资金需求增长较快所致。

现金流“续命”

天眼查显示，华侨房地产成立于1994年，注册资本为460万美元，法人代表为朱乃焰。值得一提的是，朱乃焰从2014年11月才变更为公司法人代表，在此之前，华侨房地产法人代表为杨晓青。

记者获取的一份南京市鼓楼区人民法院发布的《民事裁定书》显示：2014年2月23日，王建华与华侨房地产签订《抵押借款合同》，由华侨房地产向王建华借款1000万元，期限6个月，月息1.5%，按月付息。

2014年2月24日、25日，王建华分两次将总金额为1000万元的银行本票交给华侨房地产，华侨房地产出具相应借据并将款项入账。2014年7月15日，杨晓青因故死亡。

2016年5月3日，王建华以华侨房地产不能清偿到期债务，并明显缺乏清偿能力为由，申请法院对华侨房地产进行破产清算。据统计，时至今日，该公司旗下还有200多套房源没有售出。

另据克而瑞研究中心选取的50家典型上市房企的数据，截至2019年底，50家典型上市房企的总有息负债规模为46942亿元，同比增长16.4%，86%的典型上市房企总有息负债增加。

负债压力攀升的情况下，不少房地产企业选择“借新还旧”的方式通过高息发债缓解即将到期的兑付压力。

7月13日，据上海证券交易所消息，冠城大通2020年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)，票面利率为7.00%，发行规模不超过17.3亿元，期限为2年。募集资金扣除发行费用后，拟用于偿还已发行的公司债券。

6月17日，据上交所信息披露，融侨集团拟发行20亿元公司债券。此次债券募集资金将用于偿还公司已发行的债券，或用于证监会和交易所允许的其他用途。

7月23日，融侨集团相关负责人回应记者采访表示，公司的融资结构目前主要是以银行开发贷为主，占比大约为70%。短期债务方面，公司短期借款和一年内到期的非流动负债总和为125.27亿元，占有息债务比例为26.77%。2019年末公司短期借款较年初减少34.61亿元，降幅为42.72%，“目前短期融资已经进行了有序偿还，公司短期负债占有息负债规模比例较低，集中兑付的风险相对可控”。

债务调节“财技”

尽管负债规模不断攀升，记者研究发现，不少上市房企选择通过增加权益等财务手法，使负债率保持稳定甚至呈现下降的假象。

财报显示，截至2019年末，正荣地产负债总额1381.6亿元，较2018年末1169.2亿元增加18.2%。其中，流动负债964.46亿元，占负债总额比例为69.8%，约为营收规模的三倍。与负债总额高速增长相对应，公司2019年净负债率为75.2%，相较于2018年的74%仅微增了1.2个百分点。据《经济参考报》报道，负责正荣地产财务的人士介绍说，这与该公司少数股东权益的“爆发式”增长密不可分。

通过增加权益美化业绩的上述企业是否存在“明股实债”之嫌，令人深思。

一位财务领域的业内人士告诉记者，明股实债是指投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息(固定)收益的刚性实现为要件。

“简单来说，就是虽然看起来是股权投资，但是有明确的到期日期，要还本付息，挂羊头卖狗肉。”上述财务人士表示，明股实债最大的风险就是企业杠杆不清，存在到期兑付的压力，会影响公司的长期稳健经营甚至引发流动性风险。

此外，房企还通过“利息资本化”的方式来调节利润和负债。克而瑞数据显示，在70家行业典型上市房企的年报中，有64家企业披露了2019年利息费用的资本化规模。其中，超7成房企的利息资本化率在70%以上，13家房企利息资本化率高于90%，15家房企利息资本化率在80%~90%之间。从典型房企的利息资本化情况来看，房地产行业整体的借款利息资本化率相对较高，64家企业利息资本化率的中位数达77%。

克而瑞研究指出，利息资本化将开发成本后置，有助于减少当期财务费用、提升企业当期利润表现，同时也提高了存货的账面价值。

扩张力度不减

南京市房地产学会副会长李子墨在接受记者采访时表示，当前环境下，对于房地产企业来说，正确的拿地策略显得尤为重要。

记者研究发现，尽管负债压力增大，今年以来，不少房企依旧选择了较为积极的拿地策略。克而瑞数据显示，2020年前6个月德信中国新增土地货值357.7亿元，位列第34位。

6月4日，经过188轮“厮杀”，德信中国击败近20家房企、以7.25亿元摘得2020-4号徐运新河东D地块，溢价率高达135.39%。

5月29日，德信中国以14.18亿元竞得杭州萧山一幅住宅用地。而此前一天，德信中国刚刚以12.28亿元拿下成都公开出让天府新区一商住地，1.73万元/平方米的楼面价，溢价率80%。5月19日，德信中国斥资22.53亿元获得宁波鄞州一幅住宅用地，楼面价2.2万元/平方米，溢价率达45.7%。而在5月7日，德信中国以17.7亿元拍得杭州数字商贸城单元地块后，还在当天联手杭州西投置业以2.6亿元拿下西湖区浮山单元一幅土地。2月12日，德信中国更是经历9小时鏖战、455轮竞价拿下温州瓯北城市新区商住地块。

“厮杀拿地”戏码屡屡上演。据报道，1月10日，融侨地产集团以8.99亿元竞得福州闽侯一宗优质地块(宗地2019-29号)。除了福州大本营之外，融侨地产集团郑州荥阳闽台文创小镇也在近日拿下荥政储(2019)57-2-1号、荥政储(2019)57-2-2号两块优质地块。

对于发展相关问题，融侨地产集团方面表示，公司始终秉持“为居者着想，为后代留鉴”的经营理念，坚持聚焦收敛、精耕细作，注重效益胜于规模，追求有质量的可持续性发展。

克而瑞研究指出，绿城、中梁、德信等投资金额较去年同期涨幅较大，绿城上半年投资金额近778亿元，位列新增土地金额榜第三，同比涨幅164%，延续了去年以来投资加码、冲规模的态势。而近三年拿地保持快节奏的中梁，上半年拿地销售比达0.8，投资意愿和力度均较大。

易居克而瑞咨询业务事业部城市发展部副总经理缪萌向记者表示，对于任何房地产企业来说，企业要生存，地是必须要拿的。只是几个方面要注意：要谨慎进入去化周期慢、库存大、人口净流出的城市，同时也要谨慎进入不熟悉的业态(商业、办公、产业等)。对于地块的情况必须做好细致的调研工作，特别是要排除隐藏的暗伤(如采矿区等)。拿地的周期也很重要，最好是当年拿地当年回现。产品上不但要做好做精，还要有自己的特色，有自己的标签。在规模有限的情况下，现金流是生命线。