深度回调，17个月市值缩水近60%，业绩也出现了下滑，全球风电运营龙头龙源电力（00916）还有救吗？

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在过去两年，“碳中和及碳达峰”政策频出，一直都是市场热议的话题，然而新能源板块包括光伏、风电以及新能源汽车等却全面步入深度回调，其中风电板块于2021年底至今已经腰斩。其实是市场先知先觉，2021年后行业增速放缓，产业链龙头业绩出现停滞，如金风科技以及龙源电力。

了解到，龙源电力于2022年及2023年首季度，收入分别为398.62亿元及98.6亿元，同比分别下滑0.03%及5.4%，股东净利润于2022年大幅下滑，但今年首季略有回升。该公司业绩虽有下滑，但运营数据却非常坚挺，售电量及发电量都保持增长趋势，不过非主业煤炭业务下滑拖累业绩。

值得注意的是，市场担心我国新能源补贴核查偏严，行业可能出现大面积的坏账，从而影响到行业盈利能力，这种担心也在参与者上逐步表现出来。龙源动力市值能否企稳，一方面在于行业预期落地，另一方面则是需要业绩增长支撑。

业绩增长停滞，受火电及煤炭拖累

了解到，龙源电力是我国装机规模最大的新能源上市公司，风电领域的领导者，2022年1月完成了资产重组实现A+H两地上市。该公司于2021年及之前，业绩每年都有增长，2015-2021年收入及净利润分别翻了1.03倍及1.58倍，复合增速分别为12.53%及17.13%。2022年后业绩出现拐点，收入下滑，利润大幅缩水。

出现拐点主要为业务波动所致，该公司目前业务主要包括风电销售电力及其他、火电销售电力及煤炭销售，往年收入合计份额超过93%，其中风电销售电力及其他为核心业务，业绩增长较为稳健，收入份额超过66%，是该公司成长驱动的核心。

以过去三年看（2020-2022年），风电销售电力收入保持增长趋势，复合增长率为15.44%，2023年Q1增长约10%，收入份额提升至78.5%，强势支撑业绩。火力销售电力及煤炭销售收入波动较大，过去三年火电稳定增长，但今年Q1大幅下滑，而煤炭业务于2022年开始持续下滑，拖了业绩的后腿。

此外，龙源电力还有其他业务，比如火电销售蒸汽以及再生能源销售电力等，但这些贡献较低对业绩影响小。盈利能力同样受而业务波动影响，风电业务利润率较高，2022年达到42.65%，利润贡献超过90%；火电利润率仅为3.76%，这主要于核心煤炭成本过高导致；而煤炭利润率更低，根据A股披露，毛利率不到3%。

风电业务是影响利润波动的核心，近几年业务利润率有所下降，主要为折旧及摊销的增加。该公司主要有三大成本，即折旧摊销成本、煤炭消耗成本及煤炭销售成本，这三项成本占比经营开支超过七成，其中折旧摊销就占比超过三成。由于折旧摊销影响，可以看到，过去几年该公司毛利率提升了，各项费用下降了，但利润也在下降。

折旧摊销可灵活调整会计方式，加速或者平均年限等方法调整利润，整体而言，利润可控性高，改善空间还是非常大的。不过该公司作为重资产行业，投入高，回本周期长，负债率高，且权益回报率较低，2023年Q1资产负债率为64.3%，ROE（年化）仅为6.1%，往年也不超过10%。

风电稳健成长，光伏发展迅猛

龙源电力核心业务为销售电力，煤炭业务逐步收缩，但作为火电的核心原料，预计不会被淘汰，将和火电继续存续。作为电力行业，业绩参照量和价，在量上主要有三个核心指标，分别是装机量、发电量以及售电量。该公司电力来源主要为风电、火电以及其他如光伏等新能源电力。

风电是该公司电力核心来源，但趋势出现微妙的变化，装机量占比逐年降低，而发电量和售电量占比则比较稳定，出现这种状况主要为该公司近几年大力发展光伏等新能源项目，其他可再生能源的装机量增速迅猛，2020-2022年复合增速高达145.88%，权益装机量占比提升至10.62%，远高于火电，2022年发电及售电量放量，但占比均不到3%，未来存在较大的释放空间。

2023年Q1，风电装机量及发电量分别为31.11GW及168亿千瓦时，占比总量分别为84.2%及85.7%，而其他可再生能源这两个指标分别为9.8%及2.47%。光伏业绩仍有待释放，装机容量翻倍增长，但发电没有跟上步伐，仅增长51.32%，主要为机组投产节奏所致，不过预计Q2后发电及售电会持续放量，占比将有进一步提升。

在价格端，风电售价比较稳定，过去五年保持在482-490元/兆瓦时区间，火电由于煤炭价格波动，价格呈上升趋势，不过价格远低于风电。平价项目会影响整体电力售价，但预计变动不会很大，且该公司大力发展光伏项目，光伏组件成本有下降预期，随着发电/售电占比提升，收入和利润均将有不错的表现。

龙源的风电资产主要分布在国内，各个省份基本都有布局，装机量超过1GW的有11个省份，其中位居前五的包括内蒙古、江苏海上（海上风电）、河北、甘肃以及以及辽宁，2023年Q1份额（占总装机量）分别为9.75%、7.04%、5.69%、5.43%及4.63%。该公司海外也有布局，在加拿大、南非以及乌克兰，不过装机份额极低，合计仅为1.35%。

该公司核心资产扩张放缓，装机量增长将至低单位数，但方向比较明确，发展海上风电，今年4月下属全资子公司福建龙源与福建国电、万华化学成立合资公司开展福建省海上风电项目开发、运维等业务。不过光伏等新业态扩张迅猛，装机量保持翻倍趋势，预计将是未来几年的扩张重点，实现风电资产和光伏资产的均衡，及双驱动。

政策主线不变，静待“右侧”机会

在政策上，双碳政策将一直贯穿未来几十年的能源发展路线，去年10月份，国家能源局印发《能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划》，提到2030年，将建立起结构优化、先进合理的能源标准体系。平价上网政策对售电价格产生一定影响，不过随着行业比重更加，差异化逐步消除而趋于一致。

作为重资产及朝阳项目，国家补贴对行业发展启动主导作用，因为通过售电模式下投资周期非常漫长，获得补贴才有动力去投资扩张及取得合理利润，但补贴退坡或者核查趋严，对参与者来说将损失很大一笔钱，或导致大量存量补贴作废。虽然补贴政策预期偏空，但在能源低碳转型大背景下，风电及光伏长期发展主线不会动摇。

龙源电力基本面亮点在于风电资产的稳健性，装机量、发电量/售电量保持增长趋势，风电设备累计平均利用小时持续提升，价格也比较稳定，支撑业绩收入韧性发展。此外，光伏业务具有高成长性，装机量份额不断提升，想象空间大。不过火电及煤炭业务可能继续拖累业绩，从而对估值造成干扰。

综合看来，龙源电力短期或仍在探底，主要基于业务结构的波动，政策上的利空仍需要时间去消化，但长期来看风电及光伏将成为该公司业绩的“双驱”，且方向符合国家双碳政策，将长期受益于能源转型带来的庞大增量空间，长期趋势向上。经过17个月回调，该公司PB降至1倍，PE（TTM）降至11倍，目前AH股溢价高达114.9%，长配投资者可重点留意右侧的布局机会。

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