摘要

美联储货币政策主要受经济增速、通胀、就业三个因素影响，货币政策转向的时间间隔并不算长，结束加息至开启降息的政策真空期最长为15个月，最短为1个月，平均时长大约为6个月。

(资料图)

在较大的货币紧缩压力下，美国经济“滞胀式”衰退的风险仍然存在。其结构性特征较为明显，服务业韧性仍存，制造业持续衰退，经济动能持续分化。

美国就业市场仍有韧性，但也不乏下行压力。劳动力市场的供需关系依旧偏紧，给工资和劳动力市场更替带来了持续的上行压力，使薪酬居高不下，从而对通胀产生相应支撑。同时。5月失业率以及失业金申领数据的回升或意味着就业市场仍然面临下行压力。

类比1986-1994年货币周期中大宗商品价格走势，进入加息末期时，大宗商品市场可能会出现阶段性的企稳、甚至反弹冲高的情况。随着降息时点的临近，影响商品价格的核心因素可能从流动性转向切换为实体需求的下行。在交易降息带来的消费改善预期之前大概率会先交易基本面持续转弱的衰退期，此背景下逢高沽空仍是确定性更高的交易策略。

正文

一、美联储货币政策转向的诱因及特征

近几年大宗商品波动明显加剧，一方面疫情的扰动打乱了商品原有的供需结构，另一方面地缘冲突及美联储的货币政策变化左右着市场的情绪。其中美联储的政策变化仍然对商品价格走势起着决定性作用，回顾过去3年大宗商品走势，可以明显的发现商品价格拐点出现在去年3月，也就是美联储正式实施加息政策的起点，此后大宗商品呈现下行趋势。因此研究后续美联储政策的变化对预测商品价格有一定指导作用。

目前市场对于美联储7月加息的预期不断提升，甚至不乏观点认为今年还有2次加息，同时市场对本轮加息周期结束节点的讨论也越发激烈。此背景下，我们统计了美国八十年代以来，美联储经历的8次货币政策转向过程中的一些经济特征。我们发现历次货币政策转向的诱因和相关经济特征，在表现出一定差异性的同时，也存在着某些一致性。以下将从加息转向降息的时长、以及伴随的经济状况、通胀和就业情况等方面对其进行总结。

经济增长显著放缓是美联储退出加息的最常见信号。美联储通常在经济过热时开启加息周期，但随着利率走高，经济活动逐步降温甚至陷入衰退。在国际常用定义中，连续两个季度实际GDP负增长可被定义为技术性衰退。但是在美联储实际决策中可以发现，当经济衰退信号足够显著时，美联储往往在GDP环比显著下滑，且多落至1%附近时便停止加息，此时还未真正进入衰退周期。较为典型的例子是2000年和2006年退出加息时，经济出现明显的衰退信号是主导美联储决策的关键因素。2000年3月互联网泡沫破灭后，大量企业备受冲击随之倒闭，股市崩盘蔓延到实体经济，6月经济见顶并迅速滑落，在此背景下美联储在2000年5月完成加息后便停止。2006年房地产泡沫破裂后，9月房价开始由涨转跌导致投机购房者的违约概率不断攀升，房价进入连锁式的崩盘，导致经济开始走弱，2006Q2 GDP环比折年率从前期的5.5%快速降至1%，经济呈现快速下行，2006年8月随即停止加息。

就业情况恶化是诱发加息结束的原因之一。失业率是美联储调整基准利率的重要参考指标，历次加息末期，美国失业率多处于回升状态，且失业率连续两个月回升后加息停止概率较大。例如2000年4月美国失业率最低降至3.8%，2000年5月16日美联储加息，5月美国失业率回升至4%，6月仍是4%，6月美联储不再加息。此外，根据历史情形可以发现，加息周期时间越长，停止加息后失业率回升幅度越大，衰退期持续时间也可能越长。

通胀水平是货币政策转向的重要考虑因素。加息周期中，CPI同比增速往往处于上行或震荡趋势，这是由于加息的滞后性，美联储会采取较为前置的抗通胀措施。而当通胀回归合理水平，具体表现为CPI企稳或下行时，美联储停止加息。在加息周期结束后美联储对待通胀态度仍较为谨慎，转向降息的时间间隔取决于通胀压力是否可控，在通胀压力较小时，即使CPI没有明显下降趋势，美联储也有可能转向降息。如1995年2月加息结束后，CPI同比在3%左右震荡，5个月后美联储即开启降息。相反，2006年6月加息结束，此时CPI同比在4%以上的高位，美联储待CPI同比回落至2%才启动降息，间隔15个月。

值得注意的是，通胀绝对水平较高但改善趋势明确时，美联储也可能会转向“稳经济”。1989年虽然通胀增速仍然处于5%以上，但已逐步得到控制，1989年5月联储会议纪要显示，“虽然通胀仍然在高位，但有关物价和工资的最新信息表示通胀正在趋于稳定”，CPI同比见顶并开始回落，改善趋势明显。而此时就业市场持续走弱，经济衰退压力不断攀升。此时美联储亦选择停止加息。

总的来看，货币政策转向的时间间隔并不算长，结束加息至开启降息的之间平台期平均时长为6个月。结束加息至开启降息的政策真空期最长为15个月，最短为1个月，平均时长大约为6个月。同时也可以发现，八十年代以前的三轮政策平台期时间间隔更短，原因或在于，经济周期和通胀波动大以及联储货币操作政策框架尚未完善（美联储在1996年才内部确定2%的通胀目标制，在1996年以前联储对通胀容忍度更高一些）。整体来看，利率维持高位的时间小于等于6个月的共有5次，占比超过一半，表明利率维持高位的时间往往不会过长，这是因为若长时间维持高利率，货币政策呈现过度紧缩，将导致经济或金融压力较大。

二、美联储货币政策展望

美国经济再度转头向下，表明在较大的货币紧缩压力下，美国经济“滞胀式”衰退的风险仍然存在。当前美国经济结构性特征明显：个人消费依然强劲，其对一季度GDP环比折年增速的贡献达2.5%，与私人投资-2.1%的拖累形成鲜明对比。从景气度的角度看，5月美国制造业PMI再度下滑，连续第七个月萎缩。其中新订单、供应商交付和订单库存回落，反映需求未见好转，而供给端表现却较好，产出和就业上升且均高于荣枯线。在新增需求走弱的情况下，生产的好转可能主要来源于对积压订单的消耗，而随着库存订单的收缩和新订单的缺乏，制造业供应端未必能持续改善。因此制造业总体走弱的特征依然较明显。服务业整体强于制造业，服务业PMI在年初抬头后再度转弱， 5月已跌至荣枯线附近，6月出现一定回升。但整体仍处于下行趋势，美国经济衰退的预期仍存。

当前美国通胀压力还未见进一步改善，通胀回落仍有阻碍。今年以来美国通胀整体处于下行通道，但目前CPI和核心CPI同比分别位于4.9%和5.5%的高位水平，且回落斜率明显放缓，尤其是核心通胀水平仍存在小幅反弹，通胀粘性突出。主导当前美国通胀的因素主要有房租、汽车和能源价格，从数据可以观察到，4月初OPEC减产预期推升了原油价格，从而推升美国能源通胀，同时美国就业、消费端火热，房租通胀依然高企，并且个人消费强劲带动以二手车为代表的商品通胀势头再起，以上因素均阻碍了美国通胀的回落。

美国就业市场仍有韧性，但也不乏下行压力。新增非农人数持续回升，5月新增非农33.9万人，远超市场预期，就业市场的相对强劲支持了当下美国居民部门拥有更多的现金，基于更好的资产负债表去消费，进而让服务业维持韧性，从而形成一个正向循环。但目前劳动力市场的供需关系依旧偏紧，一方面为就业韧性提供有效支撑，但另一方面也给工资和劳动力市场更替带来了持续的上行压力，使薪酬居高不下，从而对通胀产生相应支撑。不过5月失业率开始反弹。失业率和新增非农的同时走高，原因在于失业率来自住户调查，其中家庭自雇佣人数分项5月减少了36.9万人，为失业率的主要拖累项，自雇佣就业对经济周期敏感度更高，经济放缓和信用收缩对其负面冲击可能更大；而新增非农是基于机构岗位统计，并未将该类失业人群统计其中。失业率以及失业金申领数据的回升或意味着就业市场仍然面临下行压力。

结合前文总结的美联储历次停止加息到开启降息的特征，我们预计美联储本轮加息周期的终点已经接近，而降息周期的开启最快需等到2024年二季度。加息终点已近的原因在于：一是经济下滑显著，尽管目前就业市场仍具韧性，居民消费强劲，但制造业和服务业仍处于下行趋势，且制造业持续处于萎缩区，未来可能传导至就业及消费端。尤其是5月失业率的小幅反弹，虽暂时难以视作失业率持续往上的拐点，但再度加息或将进一步使其抬升，带来衰退压力。二是银行业倒闭风潮虽未导致金融风险扩散，但第一共和银行的案例显示美国金融市场脆弱性仍高，银行工商贷款标准大幅收紧。同时为解决债务上限，美国将通过约束开支，减少财政刺激力度，加剧市场对流动性进一步的担忧。金融风险信号逐步显现。三是目前通胀虽仍处高位，但通胀下行趋势明显控，美国房价回落及其滞后影响或能帮助缓解租金通胀，同时未来就业市场降温也有助于缓解薪资上涨的压力，使通胀降温。降息周期的起点仍然较远原因在于：就业的韧性有望支撑美国经济延缓衰退，同时，由于通胀距离目标仍有较远距离，过早降息将引发市场对通胀反弹的担忧，美联储降息窗口短期内难以打开，年内降息概率不大。即使今年三季度美联储决定停止加息，按照以往美联储货币政策转向的规律来看，美联储降息最早可能在明年二季度实施。

三、未来大宗商品走势推演

回溯八十年代以来美联储的货币周期，无法找到与当前完全可比的阶段，主要因为当前经济状况受前期疫情冲击程度远超其他危机、衰退阶段，尤其是当前通胀创下40年新高。但若具体瞄定相关经济指标，本轮经济环境与1986-1994年货币周期下经济环境存在一定相似，均存在“滞胀+收紧”的阶段。通过美国制造业PMI和核心CPI增速来刻画经济环境，将“滞胀”时期锚定在PMI下行且核心CPI涨超4%的阶段；并用联邦基金利率来表征货币环境。八十年代以来美国“滞胀+收紧”的阶段仅发生在本轮货币周期和1986-1994年货币周期中。由于宏观经济环境的类似性，因此通过观察1986-1994年货币周期中大宗商品价格走势，可类比得出本轮货币周期下大宗商品的大致走势。

从1986-1994年货币周期中大宗商品价格走势来看，在加息前期，一定程度上映射当前经济基本面较好，消费和投资处于高涨状态，加息对市场冲击不大，大宗商品需求较强，价格保持上涨态势。而随着进一步加息，一方面美元指数进一步下滑，以美元计价的大宗商品价格受其影响；另一方面由于货币政策的滞后性，紧缩的货币政策对经济的负面作用逐步显现，实体需求由强转弱，需求不足将削弱商品的基本面支撑，大宗商品价格见顶并开始回落。随着降息时点的临近，影响商品价格的核心因素可能从流动性转向切换为实体需求的下行。货币政策转向所带来的风险偏好回升与流动性释放对能源和金属均有一定的刺激作用，由此带动大宗商品在货币政策转向期可能保持上涨。而降息落地前后，高利率环境叠加后续经济衰退预期加剧，但宽松货币政策的刺激作用尚未显现，商品需求也可能因此受到压制，大宗商品价格主线可能逐步向经济基本面切换，所以降息落地初期，大宗商品的表现可能反而不及过渡期。

从本轮货币周期中大宗商品价格走势来看，加息前大宗商品价格一路攀升，与可比期的价格走势类似，但本轮在开启加息后，大宗商品价格迅速转头下跌，与可比期大宗商品表现出现分化，主要原因或在于本轮美联储加息背景与可比期不同，并未对应基本面情况的好转。在疫情和地缘政治冲突冲击供应端，叠加疫情后需求复苏，带动金属、原料、能源价格的高涨，拉动CRB指数一路上行。但由此同时美国通胀持续飙升，美联储采取激进加息，迅速传导至经济基本面，导致经济快速放缓且对经济衰退的担忧加深，大宗商品价格开始大幅度的下跌。

近期，全球大宗商品呈现震荡下行趋势，虽然美元指数下行、OPEC+以限产支撑商品价格，但当前大宗商品的主要逻辑是需求侧收缩，影响仍超过供给侧的计价因素。参考可比期，进入加息末期时，大宗商品市场可能会出现阶段性的企稳、甚至反弹冲高的情况。但在目前年内不降息的预期下，至少在2023年美国国内利率仍将保持高位，在高利率环境下美国经济衰退预期加剧，需求不足将削弱商品的基本面支撑，将继续压制大宗商品价格反弹。因此只有当出现更为明显的停止加息信号后，阶段性企稳及反弹点才可能出现。而之后加息结束的政策观察期，大宗商品的价格走势取决于美国经济的实质性走向。参考可比期，在美国经济处于“滞涨”情况下，尤其是通胀压力较大时，美联储对待降息更为谨慎，可能会与可比期一样采取更为缓慢、降幅更为温和的降息政策，以防止通胀反弹，但同时可能导致缺乏宽松流动性对经济复苏的支撑，而使实质性衰退来临，大宗商品将继续下行。只有到利率回落至相对低位之后，大宗商品才具备再次上涨的动能。总体而言，在交易降息带来的消费改善预期之前大概率会先交易基本面持续转弱的衰退期，此背景下逢高沽空仍是确定性更高的交易策略。

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