说起“对赌”的标志性案件，不得不提到的是被业界称为中国“对赌”条款第一案的“海富案”。这一案件的裁判观点几乎成为业界“金科玉律”，各级法院在处理同类“对赌协议”纠纷案件中均参照该案件来认定“对赌协议”效力及履行，即投资人与股东“对赌”有效，与目标公司“对赌协议”无效。

但是在实践中，对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效，以及能否实际履行始终存在争议。因此，中华人民共和国最高人民法院在近期印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《纪要》)回应了投资方与目标公司的“对赌”效力，区分合同效力和合同履行。最为关键的是，不再认定投资方与目标公司之间的“对赌协议”当然无效。

从某种意义上来说，这一改变对“对赌协议”纠纷案件的审判及实践产生重大影响。“《纪要》对‘对赌协议’的规定，不仅有利于规范‘对赌协议’行为，明确市场主体预期，还对今后创投及私募股权投资行业的实践做法产生重大影响。”国浩律师事务所(上海)律师朱奕奕在接受《证券日报》记者采访时表示，这有利于鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业的投资，在一定程度上缓解科创企业融资难的问题。同时，通过与《合同法》《公司法》的衔接适用，又可落实资本维持原则、保护债权人合法权益，平衡投资方、公司债权人和公司之间的利益。

与目标公司“对赌”

效力存在争议

对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，这在实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，则一直存在争议。

“与目标公司‘对赌协议’的争议点在于，是否为有效条款。”北京威诺律师事务所主任杨兆全对《证券日报》记者表示，具体的争议包括：与目标公司的“对赌协议”为双方在自愿、平等、公平基础上达成的协议，认定其无效是否违反了“契约自由精神”;与目标公司的“对赌协议”是否属于《公司法》第二十条第一款“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”，以及第三十五条“股东不得抽逃出资”的规定;与目标公司的“对赌协议”是否违反《合同法》第五十二条的规定。

以此前备受关注的“对赌协议”纠纷案件“华工案”为例，投资方江苏华工创业投资有限公司(以下简称华工创业)与目标公司扬州锻压机床股份有限公司(以下简称扬锻公司)签订“对赌协议”，约定若扬锻公司在2014年12月31日前未能在国内资本市场上市或扬锻公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，华工创业有权要求扬锻公司以现金回购华工创业所持有的全部扬锻公司的股份，回购价款为投资本金加上年回报率8%的固定收益。后合同约定的回购条件成就，各方因此而发生争议。

朱奕奕告诉《证券日报》记者，“华工案”的一、二审法院认为，案涉股权回购约定因违反《公司法》的禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则，判决协议无效。

然而在今年4月份，江苏省高级人民法院对“华工案”作出的再审判决则上演了“大反转”，判决与目标公司“对赌协议”有效。

江苏省高级人民法院认为，“对赌协议”中关于股份回购的条款内容是当事人特别设立的保护投资者利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，是各方真实意思表示，“对赌协议”下的投资安排对公司经营有利，回购价格亦公平合理，“对赌协议”经目标公司及全体股东签署且经法定决策程序确认，实质上亦不违反章程关于股份回购的规定，且“对赌协议”具备可履行性，目标公司可通过章程规定的减资方式履行回购义务，依法定程序进行的减资并不违反公司资本维持原则，亦不会损害公司债权人利益，该约定应为有效。

与目标公司间“对赌协议”

不再被认定为当然无效

“华工案”的再审判决可以说终结了自“海富案”以来，在“对赌协议”纠纷裁决时认定“与股东‘对赌’有效，与目标公司‘对赌协议’无效”的惯例。但是，“华工案”也遗留下了一些问题，比如，在法院判决扬锻公司向华工创业支付股份回购款的情况下，华工创业没有资格和动力督促扬锻公司履行减资程序。若扬锻公司最终实际没有履行减资程序，那么原告方在强制执行回购义务时，是否会实际损害公司和债权人的利益?

进一步来说，“华工案”中关于“对赌协议”纠纷裁决的认定只是“一家之言”，还是可以作为后续相关案件的“指引”?

《纪要》关于“对赌协议”的司法政策的出台，无疑为这些问题给出了回答。

《纪要》明确，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

《纪要》指出，人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用《合同法》的相关规定，还应当适用《公司法》的相关规定;既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

“《纪要》不再认定投资方与目标公司之间的‘对赌协议’当然无效，是对与目标公司‘对赌’效力‘松绑’的明确标志。”广东格林律师事务所律师封芸在接受《证券日报》记者采访时认为，这一“松绑”将有利于平衡投资人、目标公司及目标公司股东之间的利益，更是对商事行为自主选择权的尊重与保护。特别在私募股权投资及创投方面近期发布了更严监管规定的情况下，《纪要》对“对赌协议”又给予了司法层面的保护。

杨兆全认为：“该政策意味着创投或私募股权投资可以与目标公司签订‘对赌协议’，来减少投资带来的风险。”不过，他同时也强调，这并不意味着有“对赌协议”的投资就有了保障，投资者应注意考察目标公司的实际业绩和未来发展。同时，“对赌协议”中的回购价款或现金补偿金额的设定应当合理，且应将可执行的减资程序一并进行约定。

对合同效力和合同履行

加以区分

值得一提的是，在此前如“海富案”的裁定中，都是将合同效力及合同履行一并分析。而《纪要》不仅回应了投资方与目标公司的“对赌”效力，而且还区分了合同效力和合同履行。

“《纪要》延续了江苏省高级人民法院在‘华工案’中区分对待合同效力与合同履行的做法。在国际上，比如美国针对‘对赌协议’的裁判核心，同样也不在于对交易类型是否合法的判断，而是在于该合同的履行可能，而合同的履行则需基于公司的具体财务情况来分析。”朱奕奕指出，区分合同效力和合同履行的意义在于，合同效力是指与公司“对赌”本身的合同效力并不会因为违反《公司法》的强制性规定而构成无效，而《公司法》关于公司资本维持和公司不能回购本公司股份的原则规定真正约束的是上述“对赌协议”的履行问题。

杨兆全表示，根据国际商事规则，合同不能履行并不影响合同效力。从法理上看，合同的效力是基于法律的规定，是法律强行对私法意思自治的一种干预，是为兼顾自由与公平价值，因此不能在法律强制性规定以外增加合同无效的事由。“合同无法履行”不是也不应成为“合同无效”的理由，做这样的区分是对合同当事人意思自治的尊重。