中国第二大全面一体化白羽肉鸡生产商山东凤祥股份有限公司(下称凤祥股份)挑选了一个看起来很好的时机来冲击上市。

2019年，因非洲猪瘟引发中国猪肉短缺，鸡肉作为猪肉的“补充蛋白”迎来“量价齐升”的窗口期。凤祥股份也带着2019年上半年营业收入和净利润大幅增长的业绩，向港交所递交招股书，拟登陆H股。

自1994年涉足白羽鸡养殖以来，一直以生鸡肉制品为主要产品的凤祥股份于2015年开始向深加工鸡肉制品转型。但这一策略前期投入较大，很难短期内改变凤祥股份毛利率低的局面，2016年至2018年及2019年上半年(下称报告期)，其毛利率分别为2.9%、1.5%、5.6%和8.7%。

此外，该公司第二代管理人刘志光看好终端消费者市场，并全力进军，虽该业务一直处于上升趋势，但截至2019年上半年，在整体营业收入中占据比重仅4.1%。

可以看到，试图用一个完全新的商业模型来替代此前周期性强的业务并非易事。在竞争者众的情况下，如何快速顺应甚至培育消费者口味，如何筹集打造品牌所需的大量资金，都是摆在凤祥股份面前的难题。

生鸡肉制品毛利偏低，负债率高企

1994年，新凤祥集团的第一代创始人刘学景在山东聊城阳谷开始白羽鸡养殖业务，而后扩展至饲料厂、商品鸡场和宰杀冷藏厂。招股书显示，就2018年商品肉鸡产量而言，凤祥股份已成为中国第二大全面一体化白羽肉鸡生产商，市场份额为3.0%。

而在出口生白羽肉鸡制品及深加工白羽肉鸡制品领域，该公司亦是中国最大的全面一体化白羽鸡肉出口商。

经过20余年的发展，凤祥股份随禽养殖行业的周期性起起伏伏。这两年鸡肉市场的回暖在凤祥股份的业绩上得到体现。报告期内，该公司营业收入分别实现23.54亿元、24.34亿元、31.97亿元和16.81亿元。其中，2019年上半年相比于2018年上半年的13.75亿元增长22.25%。

同期，生鸡肉制品贡献的收入占总收入的比例分别为62.4%、54.7%、53.8%及43.5%，深加工鸡肉制品收入分别约占总收入的26.7%、37.4%、37.0%及39.2%。

但从毛利率来看，报告期内，凤祥股份综合毛利率与行业相比较低。2016年、2017年，受禽流感影响、团餐减少及其它因素，白羽鸡肉行业受到影响，行业整体利润较低。凤祥股份在2016年和2017年综合毛利率分别为2.9%、1.5%，与行业龙头圣农发展2017年综合毛利率9.6%相比，仍有不少距离。

2018年下半年8月非洲猪瘟开始在中国蔓延，鸡肉作为蛋白替代品，在价格和消费量上快速上升，凤祥股份2018年毛利上升至5.6%，但同期圣农发展毛利率达31.21%。

从净利率来看，2016年至2019年上半年，凤祥股份净利润分别为5.1%、1.5%、4.3%和20.3%。同期，圣农发展净利率分别为8.18%、2.62%、13.43%和26.5%。

值得注意的是，报告期内，该公司资产负债率连续三年超过100%，2016年至2018年，其资产负债率分别达到111%、127.9%、104.2%，至2019年上半年略降至90.9%。

招股书显示，报告期内，该公司借款总额分别为13.39亿元、16.76亿元、14.19亿元和15.56亿元，其中，超过95%的借款为短期(一年内)银行借款。以2019年上半年的借款总额15.56亿元为例，同期货币资金储备为4.39亿元，借款额为资金储备的3倍多。

而观察其同业公司圣农发展，可以看到2018年年末，圣农发展资产负债率为44.78%，2019年上半年为41.34%。

数额巨大的借款资金让凤祥股份面临了较重的财务负担。2019年上半年，凤祥股份的融资成本达4760万元，与2018年上半年的3330万元相比，增加了42.9%。

终端消费业务增速缓慢

凤祥股份现任董事长刘志光于2009年开始担任新凤祥集团总裁，当年他仅29岁。此前，刘志光一直将主要精力放在其父刘学景第二次创业的祥光铜业项目上。

这位毕业于剑桥大学企业管理专业的“企二代”，在2015年前后全面接管新凤祥集团的业务，也投入了更多心力在凤祥食品上。可以说，他是C端和新零售市场的坚定拥护者。

刘志光曾对外提到，作为白羽鸡供应商，凤祥股份在向零售商角色转换的过程中受到了集团内部的阻力。但最终，其还是以多个理由说服了凤祥老一代。这其中，应该包括招股书中提到的，终端销售市场对于品牌的提升会进而促进B端的生意。

但TO C与TO B是完全不同的商业模式。占领终端市场是新消费时代每一个消费类企业的理想，但实践起来并不容易。公开资料显示，凤祥股份自2015年开始打造自己的零售品牌凤祥食品(FovoFoods)及优形(iShape)，主要通过中国境内线上及线下销售平台来销售上述品牌的产品。

线下主要通过与便利店合作，线上则主要通过在主流的线上平台自建官方旗舰店铺。报告期内，该公司B2C模式分别实现4650.9万元、4860.8万元、1.06亿元和7018.6万元收入，占当期营业总收入的比例分别为2%、2%、3.3%和4.1%。

其中，线上销售增长较快，依托便利店的线下模式则增长乏力。报告期内，线上销售占总营收比分别为0.3%、0.5%、2.3%和2.4%，而线下销售占营收比分别为1.7%、1.5%、1.0%和1.7%。

布局C端无疑需要品牌投入做支撑。报告期内，凤祥股份广告推广费用分别达2480万元、840万元、2100万元和1300万元，占销售总成本的比重分别为1.1%、0.4%、0.7%和0.8%。而同业公司圣农发展2017年和2018年的广告推广费用分别为39.17万元和17.97万元。

刘志光在今年公司的一次内部会议上说，“历史的潮流和机遇就摆在这里，我们看得到，竞争对手也看得到;我们在借势，竞争对手也在借势。甚至，还有更多有资源、有能力的巨头想要进入这条赛道。身处滚滚浪潮中，我们不进则退。”

截至目前，包括正大集团、圣农发展、温氏食品在内的畜禽养殖企业均加入了新零售的赛道。