4月30日，金徽酒(603919.SH)披露了2020年一季报，当季金徽酒实现营业收入3.42亿元，同比下降33.37%;净利润为5785万元，同比下降47%。

受疫情影响，金徽酒2020年第一季度业绩并不理想。

一个月后的5月28日，公司发布公告称，豫园股份(600655.SH)拟收购金徽酒30%股权，交易总价款为18.37亿元。本次交易完成后，豫园股份将成为金徽酒控股股东。受此消息影响，5月29日，金徽酒涨停报收于15元/股。

省外扩张面临考验

对于此次股权收购，资本市场的反应是相对积极的。收购方豫园股份前身为上海豫园商场，其“豫园股份”商业旅游文化品牌已经成为上海标志性的城市文化名片之一，公司在上海市中心的豫园商圈内拥有约10万平方米商业物业，年人流量近4500万人次;公司的业务板块分为产业运营、商业经营管理与物业租赁服务、物业开发与销售三大板块。豫园股份的控股股东为上海复星高科技(集团)有限公司及一致行动人，合计持股68.53%，实际控制人为郭广昌。

2019年，豫园股份实现营收429.12亿元，同比增长26.47%;实现归母净利润32.08亿元，同比增长5.79%。

从业务分布来看，多业务协同发展始终是豫园股份的核心战略，而且从过往来看，豫园股份的多元化发展是成功的。

金徽酒于2016年3月上市，公司专注于浓香型白酒的生产和销售，主导产品有“金徽”、“陇南春”两大品牌，涵盖“金徽”、“世纪金徽星级”、“世纪金徽陈香”、“陇南春”四大系列，主要产品40余个，目前聚焦单品约20个。

在销售模式上，金徽酒主要以经销为主，2019年公司总计收入16.18亿元，其中经销模式销售收入为15.39亿元，占比超过95%;直销及团购模式的收入为7891万元。

一直以来，金徽酒在集中于甘肃市场的同时也在向其他地区扩张，但成绩并不理想。

2016-2019年年末，金徽酒总经销商数量分别为374个、342个、391个、424个，其中甘肃地区的经销商数量分别为229个、207个、239个、261个，其他地区的经销商数量分别为145个、135个、152个、163个。

2016-2019年，金徽酒其他地区经销商的数量占比分别为38.77%、39.47%、38.87%、38.44%;而同期，公司其他地区收入为1.06亿元、1.08亿元、1.28亿元、2.09亿元，占总收入的比例仅为8.3%、8.1%、8.76%、12.73%。

这4年时间，金徽酒的省外经销商数量占比一直近40%，但是收入占比只有10%左右，这恰恰说明了公司其他地区销售的薄弱。

从广告来看，金徽酒过往的大部分广告都集中于地区性广告。

2016-2019年，公司广告费用合计分别为5136万元、5025万元、7717万元、7191万元，其中全国性的广告费用分别为854万元、1109万元、1389万元、2787万元，地区性的广告投放分别为4282万元、3916万元、6328万元、4405万元。2016-2019年，金徽酒的全国性广告费用占比为16.63%、22.07%、18%、38.76%。由此来看，2019年，公司其他地区销售收入大幅增长62.79%的原因更多是因为全国性广告大幅增长所致，公司省内的收入来源于坚实的回头客，而目前其他地区收入增长更多来自于广告驱动。

依靠广告实现增长在初期是正常的，但如果长期依赖广告问题会很严重，关键要看未来省外的收入能否从广告驱动变为产品力驱动，这个转换能否成功至关重要，这是对公司未来的重大考验。

收入增速不理想

自2012年白酒行业深度调整以来，很多的区域型白酒品牌或二、三线白酒品牌都出现了深度回调。在这个过程中，很多品牌深受重创，但是金徽酒不仅守住了甘肃市场，还很好地实现了小幅增长，这充分说明了公司产品在省内的竞争力。

但要想在白酒行业消费升级、全国化品牌为主导的大趋势中拥有长期的市场地位，金徽酒目前的挑战是非常严峻的。

从数据来看，2013年，金徽酒的收入为10.93亿元，2019年的收入为16.34亿元，6年时间增长49.5%，相比于其他优质同档白酒品牌来说，增速较为缓慢。

今世缘(603369.SH)是一家集中于江苏区域的白酒品牌，其2013年的白酒业务收入为24.9亿元，2019年的白酒业务收入为48.37亿元，6年时间增长94.26%。

口子窖(603589.SH)是一家集中于安徽地区的白酒品牌，其2013年收入为24.47亿元，2019年的收入为46.72亿元，6年时间增长90.93%。

顺鑫农业(000860.SZ)的牛栏山是中低端白酒产品，2013年的酒类业务收入为37.44亿元，2019年的酒类业务收入为102.89亿元，6年时间增长174.81%，而且牛栏山白酒已经成功实现了全国化扩张。

无论是和优质的区域型白酒还是和优质的中低端白酒品牌相比，自2013年行业调整以来，金徽酒收入的增速并不突出。

省内竞争者众多

方正证券的报告显示，甘肃市场内的竞争参与者有全国性的名酒，也有地方性的名酒，还有甘肃省内的竞争者。省内竞品甘肃红川2019年销售规模突破8.5亿元，“金成州”、“锦绣·陇南”分别成为2亿元大单品，整体规模未来有望突破10亿元，这都是甘肃省内强有力的竞争对手。

从市场格局来看，甘肃省内，金徽酒市场份额为24%，红川市场份额为9%，滨河市场份额为6%，剑南春市场份额为9%，泸州老窖为8%，洋河为4%，五粮春为11%，古井贡为1%，汉武御为4%，武酒为4%，其他品牌白酒为19%。由于甘肃的消费能力有限，在大部分的市场占比中，基本以中低端产品为主，以区域性品牌产品为主。

从甘肃市场来看，目前的格局是一超多强，竞争十分激烈，而金徽酒在这个过程中也在进行着产品升级。方正证券的数据显示，2020年第一季度，金徽酒高端产品占比为54.5%，中端产品占比为43.1%，低端产品占比为2.4%;高端产品占比与2011年的30%相比大幅提升，并首次成为占比最大的品类，而低端产品已经从2011年的30.1%下降为2.4%。可以看出，金徽酒的产品在不断进行升级。

从品牌的角度来看，金徽酒是一个区域性的白酒品牌，主要是以聚会、家庭饮用为主，这也是它能够持续保持甘肃省第一的关键所在，但当持续性涨价到一定程度后就会从以聚会、家庭饮用为主的市场转变为高端礼赠、商务宴请等市场，而这恰恰是金徽酒品牌的弱势所在。

和全国性的名酒相比，金徽酒品牌实力明显不足，所以，未来持续的涨价会带来销量减少的隐患。

机会与挑战并存

2017年12月20日，复星国际有限公司(下称“复星国际”)及其子公司宣布与朝日集团控股株式会社(下称“朝日集团”)签署协议，以每股27.22港元的价格收购其持有的青岛啤酒股份有限公司(下称“青岛啤酒”，600600:SH)合计2.43亿股H股，交易总规模约66亿港元。

交易后，复星国际持有青岛啤酒总发行股份数约17.99%。

在收购后，2017-2019年，青岛啤酒的收入为262.77亿元、265.75亿元、279.84亿元，净利润分别为13.82亿元、15.61亿元、19.29亿元。从业绩的角度看，在复星国际入股后，青岛啤酒的收入和净利润都有不同程度的上涨，特别是净利润。

更为重要的是，此次收购让复星国际拥有了全国的啤酒经销渠道，因此，复星国际的此次入股对于金徽酒未来全国化扩张同样至关重要，但这并不意味着金徽酒的全国化扩张一定会成功。如今的白酒市场已经不再是20年前，现在的白酒市场比拼的是产品、品牌、渠道等综合能力，金徽酒未来最重要的两点是产品和品牌。

产品层面，最为重要的是省外的顾客是否可以接受金徽酒，是否可以形成更多回头客，是否可以长期选择金徽酒。

品牌层面，新舵手需要关注的是如何让金徽酒从区域品牌变为全国性的品牌，进而成为全国性的高端品牌。

这两点对于金徽酒的未来是重大考验。

对于省外扩张策略、一季度省外大幅增长的原因等问题，《证券市场周刊》记者已经向金徽酒发去采访函，截至发稿公司没有进行任何回复。