2019年，东方国信(300166.SZ)实现营业收入21.50亿元，同比增长7.73%;实现扣非后归属母公司股东的净利润4.59亿元，同比下降4.77%。上市公司营业收入增速是近五年来首次出现个位数的增长，也是近五年来首次增收不增利。

实际上，东方国信早就出现了营业收入增长严重依赖“赊销”的情况;同时，高比例的研发支出资本化，也在一定程度上掩盖了公司营业收入质量的下滑。

营业收入质量下滑

2015-2019年，东方国信分别实现营业收入9.31亿元、12.78亿元、15.06亿元、19.96亿元、21.50亿元，同比分别增长51.33%、37.23%、17.86%、32.55%、7.73%;分别实现利润总额2.47亿元、3.66亿元、4.96亿元、5.86亿元、5.44亿元，同比分别增长67.78%、48.01%、35.59%、18.05%、-7.11%，虽然增速呈现逐年下滑趋势，仍旧表现出一副快速成长性企业的样子。但是，从增量绝对值的角度，上市公司则呈现出营业收入增长严重依赖“赊销”的问题。

2015-2019年，东方国信的营业收入增量分别为3.16亿元、3.47亿元、2.28亿元、4.90亿元、1.54亿元，而同期期末公司账面应收账款增量分别为2.12亿元、2.23亿元、2.91亿元、4.63亿元、2.10亿元。

自2017年起，上市公司营业收入的增长主要由“赊销”所推动，而过度依赖“赊销”推动营业收入的增长必然无法持久，正如数据所展示，2019年，上市公司的营业收入增速从之前的两位数下降至个位数，同时出现增收不增利。

有异的毛利率

2015-2019年，东方国信的毛利率分别为47.04%、46.29%、49.77%、49.35%、51.14%，而与其同为应用软件-电信行业软件企业的科大国创(300520.SZ)毛利率分别为38.13%、36.88%、41.12%、32.28%、29.66%，天源迪科(300047.SZ)分别为19.75%、17.84%、19.57%、20.55%、16.27%，东方国信的毛利率远高于同行业企业。

另外，东方国信的毛利率也同样高于产业链上的其他企业，2015-2019年，与其同为工业互联网平台(PaaS层)的启明信息(002232.SZ)毛利率分别为21.27%、18.87%、14.57%、16.04%、17.22%，浪潮信息(000977.SZ)分别为15.48%、13.72%、10.58%、11.02%、11.97%;同期，同为应用层(SaaS)企业的宝信软件(600845.SH)分别为27.26%、28.86%、26.66%、27.94%、30.04%。

通过查询东方国信具体产品的毛利率变化，《证券市场周刊》记者发现，造成其产品平均毛利率常年保持稳定的主要原因在于其硬件产品毛利率的逐年提升。

2015-2019年，上市公司硬件产品收入分别为1.86亿元、2.17亿元、1.73亿元、3.09亿元、2.77亿元，占总营业收入的比重分别为19.98%、16.97%、11.50%、15.48%、12.89%，占比呈现逐年下降趋势，但是其毛利率却大幅攀升，同期分别为14.03%、16.50%、28.50%、19.78%、32.38%。

另外，据年报，“东方国信硬件产品收入是指为客户实施定制软件项目时，应客户要求代其外购硬件产品并安装集成所获得的收入”，即该硬件产品就是系统集成产品。根据正常逻辑，这种外购组装的硬件产品毛利率不会太高，而上市公司逐年上升的硬件产品毛利率很明显不符合常理。

据Wind数据，2015-2019年，科大国创系统集成产品的毛利率分别为11.64%、11.57%、11.07%、12.44%、12.58%，天源迪科分别为13.95%、10.47%、6.70%、12.88%、10.76%;启明信息分别为16.99%、12.26%、5.41%、7.31%、10.46%，宝信软件分别为11.14%、8.92%、9.56%、9.14%、16.55%。

无论是从业务层面，还是从产业链层面，东方国信“硬件”产品的毛利率不仅高于市场上其他具有代表性的企业，更常年处于持续攀升的状态。

而结合前文所述，不得不怀疑上市公司通过硬件产品的毛利率进行利润调节，使其利润增速与公司营业收入的增速保持一致，制造出企业营业收入与利润双增长的局面。

同样，从对上游供应商议价能力的角度，也反映出上市公司硬件产品毛利率的异常。

2015-2019年，公司账面应付账款金额分别为2490万元、4218万元、7780万元、1.27亿元、1.61亿元，占当期总资产的比重分别为0.88%、0.85%、1.51%、2.08%、2.41%，上市公司对上游供应商的议价能力偏弱。

在对上游供应商议价能力不足的背景下，东方国信硬件产品毛利率却逐年攀升，着实令人诧异。

高比例的研发资本化

除了产品上的问题，东方国信资产的构成也颇耐人寻味。据2019年年报，公司账面无形资产金额为9.79亿元，占总资产的比重为14.60%;而同期，科大国创、天源迪科、启明信息、宝信软件账面无形资产分别为4900万元、2.22亿元、5617万元、1.12亿元，占当期公司账面总资产的比重分别为1.81%、3.86%、2.90%、1.09%。通过数据对比可以发现，无论从绝对值还是比重的角度，东方国信无形资产均远高于同行业企业。

通过进一步查询东方国信无形资产的构成，《证券市场周刊》记者发现，其无形资产最主要的成分为非专利技术，2019年年末其账面原值为10.09亿元，占上市公司无形资产账面原值的比重为78.82%，而非专利技术主要由内部研发产生，即研发投入的资本化。

值得注意的是，据历年年报数据，东方国信2015-2019年研发投入资本化比例分别为43.56%、56.68%、77.89%、74.93%、70.29%，而当年研发支出资本化的金额分别为5318万元、8857万元、2.54亿元、3.34亿元、4.13亿元。

同期，同样入选工信部《2018年工业互联网创新发展工程拟支持项目名单》且负责工业互联网平台实验测试的浪潮软件研发支出资本化比例分别为26.56%、31.65%、26.01%、21.26%、19%，用友网络(600588.SH)分别为14.30%、12.90%、14.50%、12.50%、10.60%，而同样在该名单上的宝信软件除了2015年按照3%的比重对研发投入资本化以外，其余各年度均全额费用化。

通过对比可以发现，东方国信的研发支出资本化比重远高于同行业企业，较高的资本化也在很大程度上“粉饰”了公司的利润水平，倘若其按照同行业企业的平均水平进行研发投入资本化处理，那么上市公司的“真实”利润又能有多少增长呢?

持续在二级市场吸血

上市以来，东方国信先后多次在二级市场融资，截至2019年年末的累计股权融资金额30.32亿元，而公司账面所有者权益金额仅为55.37亿元，累计股权融资占公司账面所有者权益的比重为54.76%，可见上市公司绝大部分所有者权益由股权融资贡献，而非公司利润的积累。

值得关注的是，2015年12月，东方国信非公开发行股票7848万股，募集资金17.96亿元，用于一系列大数据相关的项目开发，截至2019年年末，累计投入资金14.84亿元;而且，2019年8月，上市公司对上述大数据项目中的“互联网银行平台项目”和“工业大数据智能互联网平台项目”的可使用状态时间进行调整，计划到预定可使用状态日期由2019 年9月30日调整为 2020年9月30日，延期一年。

在前次募投项目尚未全部完工之时，东方国信又抛出一份高达18亿元的非公开发行方案，对于资金的用途，上市公司在《2020年度非公开发行股票募集资金使用可行性分析报告》(下称“可行性分析”)中表述，除了5.4亿元用于补充流动资金外，其余拟募集资金中，3.47亿元用于工业互联网云化智能平台项目、1.77亿元用于5G+工业互联网融合接入与边缘计算平台项目、2.87亿元用于东方国信云项目、3.38亿元用于东方国信工业互联网北方区域中心项目(数据中心)、2.10亿元用于东方国信合肥研发销售中心项目。

从募集资金的用途不难看出，此次募集资金的主要用途是围绕当下云计算、工业互联网等热点，与前次围绕大数据的融资用途“如出一辙”，但前次募集资金部分项目延期;而且，从分季度利润表的角度来看，2019年第四季度，东方国信实现营业收入10.45亿元，同比仅增长0.08%，显然已经完工的项目并未给上市公司业绩带来“实质性”的提升，而本次募集资金是否会出现同样的问题，值得投资者持续关注。

另外，相比豪横的股权融资规模，东方国信的历年分红却颇为“小气”。

据Wind数据，东方国信2011年上市以来，仅实施现金分红7次，累计现金分红1.36亿元，分红率仅为5.66%;而软件行业的“大厂”宝信软件、用友网络的分红率分别为37.50%、64.03%。对比之下，东方国信如此低的分红率，难言“大方”。

上市公司营业收入质量持续下滑，依靠高比例研发费用资本化的会计手段维持公司的利润水平恐难以持久。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿上市公司没有进行书面回复。