评级下调然后取消，这样的事儿不常有，禹洲地产(1628.HK)就上演了这样的一幕。

两年多以前，禹洲地产获得了标准普尔和穆迪两大评级机构评级的提升，彼时公司并没有要求国际评级机构取消其评级。如今仍是标准普尔，只不过做出了不利于禹洲地产的下调评级，就“应发行人要求”撤销了。

无独有偶，穆迪也已经将禹洲地产企业家族评级纳入了下调观察名单。一旦评级下调，禹洲地产是否也要对方取消评级呢?没有主流评级机构的加持，禹洲地产占比超60%的港元及美元债置换会不会成为问题?

标普之所以下调禹洲地产评级，主要原因之一是表外公司问题。截至目前，禹洲地产联营合营企业的规模已经达到百亿元左右，但这些高负债公司给禹洲地产贡献的利润微乎其微。

在禹洲地产联营合营公司的合作对象中，信托公司有之，私募基金亦现身其中，而这些合作对象承担了前期的建设支出，却不享受项目结算时的利润，将盈利留给了禹洲地产。

不仅如此，在联营合营企业的一些合作对象中，禹洲地产并没有介绍合作方的身份，但这些合作方的公开信息都若隐若现地指向了禹洲地产。影子扮演的再逼真，也会留下蛛丝马迹。在这些看似毫无关联的交易背后，禹洲地产到底隐藏着多少不为人知的隐性负债呢?

消失的评级下调

标普近日表示，应发行人要求，撤销禹洲地产的“B+”长期发行人信用评级和该公司高级无抵押票据的“B+”长期发行评级;评级撤销时，该公司的展望为“负面”。

之所以撤销这一评级，是因为在一个多月以前，标普将禹洲地产的长期发行人信用评级从“BB-”下调至“B+”，展望为“负面”。

此前一个月，另一家国际评级机构穆迪则将禹洲地产的“Ba3”企业家族评级(CFR)和“B1”高级无抵押债务评级列入评级下调观察名单，展望从“稳定”调整为评级观察。

标普下调禹洲地产评级是认为公司去杠杆化前景仍不明朗，原因是该公司在未合并的合资企业中有着广泛的敞口，而且由于未确认销售有限，收入增长可能会放缓。

在不到三年前的2017年9月，标普和穆迪分别上调禹洲地产的评级至“BB-”和“Ba3”，惠誉维持了公司“BB-”级的评级。

境内评级机构也对禹洲地产给出乐观评价。禹洲地产境内公司债的评级从“AA”提升至“AA+”，距离“AAA”的境内最高评级只有一步之遥。2018年，联合评级国际有限公司首次授予禹洲地产“BB”的国际长期发行人评级，展望为“稳定”。

如今，一路向好的评级戛然而止了。虽然已经取消，但评级遭遇下调的房企并不多，禹洲地产成为了其中的一家。穆迪也已经将禹洲地产纳入了评级下调观察名单，如果成为事实，是否还要“应发行人要求”撤销评级?

禹洲地产相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，标普对中国房地产行业整体持有保留意见，之前已降低多家优秀同业的评级，评级机构给予的评级是否合理，是否全面客观地反映公司的现状及未来，是公司是否要求其撤销评级的依据。

在禹洲地产2019年的有息负债中，以港元及美元计算的债务占比超过60%，如果没有国际主要评级机构的跟踪评级，债务置换的成本控制将考验禹洲地产。

标普之所以下调禹洲地产的评级，表外公司是原因之一。禹洲地产的联营合营企业规模已经达到百亿元左右，但这项投资似乎只出不进，除了2019年稍有利润贡献外，其余时间几乎可以忽略不计。

联营合营企业高负债、低盈利

2019年，禹洲地产的合约销售金额约为751.15亿元，同比增长了34.13%;合约销售面积为497.12万平方米，同比增长了34.26%。

这是禹洲地产全口径的销售金额，公司并没有公布权益金额。在禹洲地产的销售中，公司的少数股东和联营合营企业规模在不断攀升。

克而瑞的统计显示，2019年，禹洲地产的权益销售金额为447.6亿元，公司权益占比约为60%。也就是说，有超过40%的签约销售属于合作方，禹洲地产的权益占比并不高。

与一般房企逐步开展合作类似，禹洲地产的联营合营规模也水涨船高。不过对于利润贡献，联营企业仅在2019年有过逾2亿元的净利润贡献，其余时间贡献寥寥甚至呈现亏损，拖累了禹洲地产的业绩。

禹洲地产的合营企业规模是从2016年开始维持在高位的。2016-2019年年末，公司合营企业规模分别为72.69亿元、63.87亿元、62.05亿元和44.72亿元，但合营企业带来的盈利仅分别为9179万元、-6472万元、-7427万元和-6349万元，投入数十亿元，但绝大多数时间一直亏损。即使楼盘项目有结算周期的因素，四年累计起来始终不见结算利润，这与禹洲地产稳定的存货周转形成了鲜明的对比。

即使追溯至2016年以前，禹洲地产的合营企业多数时间同样处于亏损中，联营企业的情况与之类似。2016-2019年年末，禹洲地产联营企业的规模分别为1.24亿元、6.02亿元、38.08亿元和48.68亿元，同期为上市公司贡献的净利润分别为-848万元、-1877万元、2185万元和2.29亿元。

除了2019年有像样的净利润贡献外，联营企业也没有为禹洲地产的盈利增厚太多。2018-2019年年末，禹洲地产联营、合营企业的合计规模为100.13亿元和93.4亿元，投资达到百亿元级别，却没有像样的净利润回报，这样的投资似乎没有太大意义。

近些年来，禹洲地产的净资产收益率(摊薄)从未低于过15%，而投入百亿元级别的联营合营企业的回报就无颜提及了。

尤其是近三年，禹洲地产的存货周转率分别为0.49、0.46和0.36。显然，公司存货是以高周转为主，那么联营、合营企业为何始终难以贡献像样的净利润呢?

上述负责人表示，公司需要与多方合作拿地，但合联营企业在前2-3年没有结转收入，就会导致从合并报表上看应占合联营企业的利润比较少了。

然而，2016年，禹州地产的合营企业规模就已经超过了70亿元，2019年合营企业贡献的盈利是亏损的，即使房企项目存在结算周期，那么4年时间也足够当初的项目开始贡献利润了。

在2019年年报中，禹洲地产并没有详细介绍联营、合营企业的情况。不过，通过厦门禹洲鸿图地产开发有限公司(下称“禹洲鸿图”)可以知晓联营、合营企业的部分情况。

禹洲鸿图是禹洲地产在境内主要的开发实体。2016-2018年，禹洲鸿图的签约销售金额分别为154.11亿元、292.65亿元和382.61亿元，禹洲地产的销售金额为232.06亿元、403.06亿元和560.03亿元，禹洲鸿图占到了禹洲地产签约销售的70%左右。

根据禹洲鸿图最近一期的发债募集书，截至2018年9月底，公司共有27家合营公司和14 家联营公司。在27家合营公司中，禹洲鸿图在16家合营公司的持股比例在50%及以上，其中大多数拥有持股超过51%的控股权，持股比例上能够绝对控制公司。

持股处于控股权地位但仍是合营企业，禹洲鸿图的解释是“董事会所行使的职权需经全体董事或出席董事会会议的董事一致通过”。这样的安排并非禹洲地产一家，房企通过让渡表决权或者董事会决议安排，似乎是有意“让渡”控股公司的控制权。

上述负责人表示，并非是持股超过50%就认为是控股子公司，还要通过公司章程查看持股方是否控制这个项目公司的主要经营。

在禹洲鸿图列出的25家合营企业资产负债情况中，有13家公司2018年9月底的资产规模超过10亿元，在这13家公司中，资产负债率低于80%的仅有5家，其余8家公司的负债率都超过了90%。

在负债率超过90%的8家公司中，甚至有3家合营企业的负债率超过了100%，即合营公司已经资不抵债。资产规模低于10亿元的合营公司和联营公司与之类似，不再赘述。

由于房企项目开发周期长、资金需求量大，且部分项目涉及合作开发，因此，开发商存在大量的联营合营企业并不鲜见。像禹洲地产这样，确认合营的标准不是持股比例而是公司章程等因素，在房地产行业也普遍存在，这一方面可以使部分高股权比例的企业不必并表，进而可以将大量债务放于表外，也可以在合营企业转换身份时获取账面收益，从而抬高公司的账面盈利。

禹洲鸿图资产规模较大且负债率在90%以上的合营企业比比皆是，这些高负债合营企业不能为公司贡献持续稳定的净利润。企业投资是要赚取利润回报的，尤其是禹洲地产百亿元级别的联营合营企业规模，账面上看不见净利润不代表禹洲地产不会获益，通过合营企业，禹洲地产或许进行了利润操纵。

消失的合作方

在禹洲鸿图公布的合营企业中，中维地产浙江有限公司(下称“中维地产”)是其中的一家，公司10亿元的注册资本在禹洲鸿图近30家合营企业中高居第四。

但禹洲地产2019年年报中却显示，中维地产已经是公司100%的附属公司了。年报显示，2018年11月，禹洲地产以12.01亿元的代价收购了中维地产51.5%的股权，从而使其成为禹洲地产的全资附属公司。

中维地产最初并非由禹洲地产控制。2016年7月，公司以41.04亿元的价格从交易所竞得中维地产全部股权。公开资料显示，彼时中维地产拥有杭州西湖及钱塘江附近的三幅地块，占地面积14.5万平方米，总建筑面积约为29.7万平方米，其中两幅地块为住宅用地，另一幅为商业用地。

禹洲鸿图的公司债募集书也显示，中维地产负责的是禹洲杭州项目，项目土地储备面积29.87万平方米，公司权益土地储备面积14.49万平方米，禹洲地产的权益比例恰为48.5%。

就在2016年7月底竞得股份约5个月之后，中维地产的股权发生变更，公司从禹洲地产的全资附属公司变身成为其合营公司，禹洲地产持股下降至48.5%。禹洲地产2016年的年报显示，公司出售51.5%的股份获得了12亿元。

工商信息显示，深圳市东渥润泽投资企业(有限合伙)(下称“东渥润泽”)成为中维地产新晋的大股东，持股51.5%。入股中维地产时，东渥投资的两名股东分别是招商证券资产管理有限公司和深圳市东渥投资管理有限公司，后者最终穿透后是一家注册于中国香港的私人公司。

禹洲地产2017年年报显示，中维地产并没有像样的收入和净利润进账，利润一栏为空。禹洲鸿图的债券募集书也显示，公司持有的中维地产股权2017年确认的投资损益为-1217万元。

2018年情况也与之类似，但不一样的是，此时中维地产的“蓄水池”已经满满，只待完工便可贡献丰厚利润。

禹洲地产年报显示，2018年年末，公司收购中维地产时，其合约负债即预收账款为59.6亿元，持作销售用途的物业达到52.39亿元;在建物业降至7.35亿元，与2017年年底的49.39亿元相比大幅减少。

禹洲鸿图的募集书也介绍，截至2018年9月末，中维地产的禹洲杭州项目总规划建筑面积29.87万平方米，累计预售面积为25.97万平方米，项目累计合同销售金额80.42亿元，销售去化率达到86.94%，销售情况良好。

在禹洲杭州项目上，禹洲地产的权益总投资额为29.81亿元，中维地产已经投资了29.13亿元，剩余投资规模仅有6800万元左右。按照持股比例，项目大股东东渥润泽的权益投入要超过30亿元。

禹洲杭州项目去化良好，不到2018年年底项目预售款已经超过80亿元，随着完工期的即将到来，中维地产即将可以为禹洲地产和项目大股东东渥润泽贡献大笔营收和丰厚利润了。

面对即将到手的净利润，东渥润泽却提前退出了。更加不可理解的是，公司退出时，禹洲地产支付的收购金额为12.01亿元。如前所述，2016年年底，东渥润泽获得51.5%的股份时投入了12亿元。

两年时间过后，东渥润泽放着即将到手的大把利润不去争取，反而将项目公司拱手让与禹洲地产，其获得的回报仅仅是100万元，这样的股权投资回报不足千分之一，几乎就是零。

当然，仅仅是偶尔一家项目公司出现这样的情况不足为奇，但禹洲地产的问题在于公司合营企业中存在不少类似情况。

2018年9月，禹洲地产出资3.05亿元收购了合肥泽翔房地产开发有限公司(下称“合肥泽翔”)50.4%的股份，使其成为公司的全资附属公司。在此之前，合肥泽翔同样属于禹洲地产的合营企业。

工商信息显示，2016年9月，中信信托有限责任公司(下称“中信信托”)入股合肥泽翔，使后者从禹洲地产的全资附属公司变身为合营企业，中信信托的认缴和实缴出资额是3.05亿元。

两年后中信信托退出，按照禹洲地产年报的介绍，公司出资3.05亿元收购了合作方持有的50.41%的股份。这就是说，中信信托持股两年零溢价退出，公司的股权投资回报为零。

一家合作方持股两年有余获得的回报几乎可以忽略不计，一家合作方则直接零回报，而且全部都在项目后期退出，这些合作方与禹洲地产的合作看似成了“送温暖”。金融机构不会白白送钱而没有利润回报，至于如何实现，禹洲地产有必要向投资者解释清楚。

上述负责人表示，项目公司没有利润也可以预分红，计算具体的投资收益不能只看对价。

这些高负债合营公司在开发期间由禹洲地产与信托等合作方共同持有，待项目建设行将结束时，禹洲地产又从合作方手中近乎以平价的方式收购其所持股份。负债留在了账外，即将到手的利润放入表内，这样一进一出的操作让禹洲地产的负债变轻、盈利增厚了。

房企与金融机构在项目公司上合作并不新鲜，禹洲地产合营企业的合作方不仅包括信托等金融机构，也包括一些自然人持有的公司。诡异的是，合作对象背后似乎又有禹洲地产的影子，波谲云诡之下，莫非禹洲地产“左右手”合作了大量合营公司?这些影子负债让公司的真实债务更加难以捉摸。

影子关联方

禹洲天玺项目由合肥舜洲置业有限公司(下称“合肥舜洲”)负责开发。禹洲鸿图的公司债募集书显示，禹洲天玺分两期开发，项目总建筑面积达到了59.17万平方米，截至2018年9月底，禹洲天玺累计合同销售面积48.89万平方米，累计合同销售金额44.08亿元，去化率达到了82.63%。

根据介绍，2017年，禹洲天玺在合肥市房地产住宅销售面积和销售金额上均位列第三，展现了良好的销售前景。2017年，禹洲鸿图确认天玺一期16.96亿元的收入，2018年前9个月天玺项目合计贡献20.71亿元，合计贡献营收近40亿元。天玺项目2017年是禹洲鸿图第四大收入项目，2018年前9个月则跃升第一。

此外，截至2018年9月底，天玺项目还有8.42亿元的预收款，随着剩余面积的进一步销售，禹洲鸿图获得的收益有望进一步增加，这意味着禹洲地产获得的收益同步增长。

这一切已经与合肥舜洲曾经的大股东厦门瀚洲通讯有限公司(下称“厦门瀚洲”)无关了。合肥舜洲所拥有的天玺项目是从2017年开始为禹洲地产贡献报表收入的，在2017年年中，原本持股51%的厦门瀚洲从合肥舜洲的股东名单中离去了。

工商信息显示，2015年年初，厦门瀚洲出资6.12亿元成为合肥舜洲持股51%的控股股东。厦门瀚洲的注册资本为2100万元，但实缴金额仅有100万元，这家公司的大股东是林丽红和另外一名自然人张纪吉，分别持股60%和40%。

两个自然人持股的厦门瀚洲实缴注册资本不过百万元，却能拿出超过6亿元并成为项目公司的大股东。但在项目贡献营收之际，厦门瀚洲选择急流勇退，不分享这个大型开发项目即将到手的利润。

有意思的是，厦门瀚洲的注册地址恰恰就是厦门禹洲广场，公司在工商资料中留下的联系方式也指向了与禹洲地产有关联的公司。比如，根据厦门瀚洲的联系方式可以查询到厦门俊宇贸易有限公司，而这家公司是禹洲地产全资附属公司新易方天(泉州)建筑材料有限公司的全资子公司;此外还可以联系到禹洲地产全资附属公司厦门舜洲房地产开发有限公司等。

虽然最终持股人禹洲地产早前仅持有合肥舜洲49%的股份，公司却对其拥有控制权，原因是禹洲地产掌握了合肥舜洲董事会的多数席位，因此持股49%的禹洲地产是合肥舜洲的话事人。

禹洲地产在一线的项目并不多，主要运营平台禹洲鸿图2018年在一线城市建设的仅有上海和天津各一个项目。在上海的项目是雍贤府，该项目总建筑面积17.48万平方米，截至2018年9月，雍贤府累计合同销售面积10.24万平方米，累计合同销售金额36.16亿元，去化率达到58.58%。

实际上，雍贤府获得建筑面积共计12.86万平方米的预售面积，据此计算，雍贤府项目的去化率为79.63%，去化良好。而且在2017年，雍贤府还荣膺上海商品住宅签约面积和套数双冠王，这无疑是一个优秀的成绩。截至2018年9月，雍贤府为禹洲鸿图贡献了27.85亿元的预收房款，占预收款项比例为35.57%，是公司最大的预收款项目。

雍贤府的项目公司是上海泽翔房地产开发有限公司(下称“上海泽翔”)。公司2016年成立时，禹洲地产仅占有项目公司40%的股份，60%股份由厦门舜润贸易有限公司(下称“厦门舜润”)持有，直至2018年年初退出，上海泽翔由合营企业变成为禹洲地产的全资附属公司。

禹洲地产2018年年报显示，公司是以13.89亿元价格收购了上海泽翔60%的股份，从而使后者变身为禹洲地产全资附属公司。至于厦门舜润入股时的成本，禹洲地产在早前的年报中并未提及。

2017年和2018年，上海泽翔开发的雍贤府已经开始大规模预售且销售喜人，截至2018年9月底，项目还未达到大规模确认收入的条件，待项目完工建设后，这必将是禹洲地产又一利润来源。可惜的是，这一切与项目曾经的大股东-厦门舜润无关了。

厦门舜润的工商信息与厦门瀚洲几乎如出一辙。公司也是注册资本2100万元，实缴注册资本100万元，唯一的自然人股东是林慧芳，每年更改前和更改后的联系方式也和厦门瀚洲完全一样。

禹洲地产的实控人是公司董事局主席林安龙，巧合的是，这些看似和禹洲地产无关合作方的实控人也都系“林氏”出身，这一切全都是巧合?

上述负责人表示，厦门瀚洲退出是因为当时有资金需求，其是独立第三方;联系方式问题，是之前可能租用过禹州地产的物业，所以联系方式上有公司的信息，厦门舜润与之类似，这两家公司应为关联方;林姓是福建的大姓，福建林姓人口约500万人。

这些公司是否和禹洲地产真的毫无关系，否则公司的联系方式为何与禹洲地产有如此之多的巧合?在这些看似毫无关联的交易背后，禹洲地产到底隐藏着多少不为人知的秘密，市场就难以知晓了。

这只是禹洲地产公布的几笔交易，更多藏在暗处的交易市场是不得而知的，这些交易给禹洲地产带来了多少筹码，交易相关方利益如何分配，也只有交易各方心知肚明了。

无论是金融机构还是若隐若现的疑似关联方，在和禹洲地产合作时莫不是将项目后期的成果拱手转让给上市公司，持股主要时间都处于前期的建设过程。部分合作方几乎以成本价退出，这样的安排对哪一方有利不言自明。这些高负债的合营公司都在表外体现，对于禹洲地产控制负债大有裨益。

激增的美元债

禹洲地产是从2016年开始在销售上提速的。2013年，公司合约销售首次破百亿元，达到109.59亿元，2013-2015年分别为109.59亿元、120.01亿元和140.18亿元。增速不能算慢，但与之后不可同日而语。

2016-2019年，禹洲地产的合约销售分别约为232.06亿元、403.06亿元、560.03亿元和751.15亿元，同比分别增长了约66%、74%、38.94%和34.13%。与2015年的销售规模相比，禹洲地产2019年的合约销售规模已经增长了4.36倍。

根据克而瑞统计，2020年1-5月，禹洲地产的合约销售已经达到307.4亿元，与上一年同期的212.9亿元相比涨幅进一步达到了44.39%。公司2020年的目标是千亿规模，即销售增速在33%左右即可实现。以公司目前的良好表现，千亿房企俱乐部或许又将迎来新成员了。

合约销售规模的扩大并没有给公司的净负债率带来困扰。2016-2019年年末，禹洲地产的净负债率分别为71.7%、57.73%、66.97%和65.64%，基本小幅波动。衡量地产公司负债率最重要的指标之一是净负债率，在这一点上，禹洲地产的偿债压力相对不算大。

2015年，禹洲地产的总借贷超过了200亿元，到2017年也不过275.67亿元，但2018-2019年就已经急剧增加至436.32亿元和556.69亿元。

在此情况下，禹洲地产之所以能保持相对稳定的净负债率，除了自身销售回款增加带来货币资金增加，抵消了有息负债的急剧膨胀之外，少数股东规模的增长和联营、合营企业的不断增加也是因素之一。

联营、合营企业不再赘述，2019年年末，禹洲地产的少数股东权益已经达到58.24亿元，占股东权益的20%以上，加之公司在2017年下半年发行的3亿美元永续债，这都有助于禹洲地产将净负债率稳定在一个较低的水平上。

美元债已经成为了禹洲地产的主要融资方式。禹洲地产2019年的借贷构成中，约有36.68%为人民币计值，以港元和美元计值的借贷占比达到了63.32%，这其中主要是美元债。

在此之前的数年时间里，禹洲地产以人民币计值的借贷都在60%以上，港元及美元借款占比从未达到过40%，2019年这个比例正好对调。

禹洲地产年报显示，公司借贷的整体加权平均融资成本为7.12%。在2019年新增的美元债中，仅有两笔合计6亿美元低于平均水平，剩余的5笔合计25亿美元利率都超过了8.3%。

一般来说，房企境外融资的利率是要略高于境内融资利率的。即便如此，禹洲地产还是“舍近求远”。

利息支出的水涨船高也就不足为奇了。2016-2019年，禹洲地产借贷利息分别为15.86亿元、17亿元、30.5亿元和43.38亿元，资本化利息分别为13.4亿元、12.04亿元、28.27亿元和41.57亿元，几乎将全部利息进行资本化。

2019年，禹洲地产实现营收232.41亿元，净利润39.67亿元，公司的利息支出已经超过当年的净利润了。虽然这并不具有完全可比性，但公司的利息支出成本之高也可见一斑。

需要说明的是，2019年，禹洲地产的其他收入及收益为21.68亿元，同比增长了3.36倍，主要是由于公司出售附属公司股权及由此带来的公允价值。如果没有此项收益的大幅增长，禹洲地产2019年的净利润将大幅下降。

2017-2018年，正是禹洲地产提速发展阶段，按照结算周期，公司理应有良好的营收和利润表现，但2019年公司收入负增长、净利润增长依赖出售公司股权。标普在早前下调评级的报告中指出，禹洲地产由于未确认销售有限，收入增长可能会放缓。

表外负债已经引起了国际评级机构的注意，收入放缓亦成为担忧的问题，尤其是合营公司负债等问题，禹洲地产还有多少隐藏的秘密不为市场所知呢?