11月21日，洪城股份(600566.SH)发布公告称，公司重大资产重组事宜于当天获证监会有条件审核通过。而就在前一天，公司刚刚对今年8月5日公之于众的重组方案进行调整，一举缩减了约5亿元募资金额。

“在审核前一天调整重组方案，然后有条件通过，洪城股份此次重组可谓是惊险过关。”中信建投湖南总部研究总监刘亚辉直言。

分析人士称，洪城股份临阵砍掉部分配套募资，可能是为了增加重组方案通过审批的概率，因为证监会对上市公司增发配套融资中补充运营资金有一定的比例要求。

而济川药业，这家前身为集体所有制，而后被私有化的医药公司，将成功借壳上市，而其实际控制人——曹龙祥的暴富梦想亦近在咫尺。

而在“有条件通过”背后，洪城股份重组参与各方对于利益最大化的追逐问题一直若隐若现，只是在此之前，这一切都被股价的夺目表现以及重组方的明星效应所掩盖而已。

“具体情况等董秘回来吧，其它不方便透露。”11月21日下午，21世纪经济报道记者致电洪城股份采访，公司证券部工作人员如是回应道。

临阵调减融资额“隐因”

如果不是在过会前一天调整重组方案，济川药业借壳洪城股份的过程堪称完美。今年6月初，洪城股份停牌重组，8月5日，公司复牌并发布重组预案，拟以6.04亿的价格置出全部资产和负债，同时以56亿元的价格置入济川药业100%股权，并祭出不超过18亿元的配套募资计划。重组预案出炉后，洪城股份连拉6个涨停板，并一直维持强势直至10月中旬创出18.6元的历史高点，较增发参考价8.18元大涨了127.38%。

“济川药业是国内医药制造行业排名较前的公司，其市场前景和资产情况当然比挣扎在亏损边缘的洪城股份现有主业好，市场反应积极并不奇怪。”刘亚辉剖析道。

11月14日，洪城股份再次发布停牌通知，称证监会将对公司重大资产重组事宜进行审议。而据证监会官网信息显示，审核日期为11月20日。

然而就在审核前一天的11月19日晚间，洪城股份却发布了一则预料之外的公告：公司决定取消增发配套募资中的5亿元运营资金安排，将增发股份数由不超过2.2亿股调整为不超过1.59亿股，募集资金不超过13亿元。

洪城股份为何在此关键时点调减配套融资额度?21世纪经济报道记者11月21日向公司电话求证时，公司证券办工作人员称，“这个不清楚，可能是跟券商商量的吧。”

对此，一位投行人士给出了自己的分析，“缩减融资规模可能是为了顺利通过审核，因为证监会对募集资金中流动资金占比有比较明确的规定，即一般不超过总募资额的30%。”

按照洪城股份第一次公布的方案，其计划募集配套资金为不超过18亿元，其中运营资金为5亿元，占比约为27.8%，十分接近红线。

“保荐券商应该知道这个规定，之所以在8月份首次设计方案时如此冒险，很可能是因为重组方济川药业对资金十分渴求。”上述投行人士大胆断言。

该人士的判断并非全无依据。数据显示，截至2013年5月31日，济川药业资产负债率为50.55%，远高于同行业可比上市公司27.53%的平均水平;而其流动比率和速动比率分别为1.09、1.00，则远低于同行业可比上市公司5.66、4.88的平均水平。

“之前济川药业曾想单独IPO，现在改为借壳，肯定希望尽量多融点资，以便纾解财务压力，但如果影响到过会，那就会退而求其次，调减融资额。”该投行人士直言，要想利益最大化，除了融资之外，还有一个办法就是使得置入资产估值尽量高，置出资产估值尽量低。

资产置换“剪刀差”异象

事实上，洪城股份此次重组置出与置入资产的估值结果可谓有云泥之别。

重组方案显示，截至2013年5月31日，此次拟置入的资产账面值为9.19亿元，评估值为56亿元，溢价率509.56%;拟置出资产账面值4.67亿元，评估值为6.04亿元，溢价率仅为29.25%。

“济川药业借壳的PB为6.09倍，这在中药行业来说不算便宜，目前二级市场中药子行业PB中位数在4.1左右，市场给予PB超过6的只有像云南白药、片仔癀、天士力等少数几家拥有独家品种而且盈利能力稳健的公司。”刘亚辉对21世纪经济报道记者表示。

除了置入资产溢价偏高之外，公司置出的资产却存在低估之嫌。

记者细阅洪城股份增发方案发现，公司账面值2.33亿元的投资性房产，按照市场公允价估值只有3.26亿元，增值仅40%，这与近十年来以来房价大幅上涨的直观印象严重相悖。

而洪城股份的投资性房地产来源于2002年公司以现金收购湖北沙市阀门总厂部分厂房地，两块地总面积约为22589㎡，收购价格约为4187万元。

“2006年之前，不存在投资性房地产这么一个会计分录，土地使用权以及上面的建筑物都归入到固定资产。”一位资深注册会计师分析，2006-2012年洪城股份投资性房地产账面值分别为2.09亿元、2.04亿元、1.99亿元、1.95亿元、2.5亿元、2.42亿元、2.34亿元，这可能是公司并没有新增投资性房地产，还是在原来的地块上进行建筑物的搭建。

“如果是计入到投资性房地产，未来肯定是打算按照市价出售的。”上述注册会计师补充道。来自Wind的数据显示，湖北省商品房平均房价从2006年约2500元/平米上涨到了目前约5000元/平米，平均涨幅约100%。

也就是说洪城股份投资性房地产项目下的土地使用权如不以2002年成本入账，就以2006年洪城股份投资性房地产2.09亿元计算，保守估计到现在增值或许也达到4亿元左右，溢价率接近100%，远超此次方案的40%。

“这种评估价格的剪刀差带来的直接影响，就是公司可能需要向重组方发行更多股份，从而加大了对老股东股权的稀释。”刘亚辉分析道。

不过，这一安排的背后或许另有玄机。重组方案披露“本次重组中，重组方与洪泰置业就本次重组中拟置出资产的处置达成了协议，由洪泰置业进行最终承接”。

而洪泰置业即是洪城股份的控股股东，持有公司20.66%的股权，实际控制人为洪城股份董事长王洪运等49名自然人，也就是说置出的资产在重组时由济川药业买单，但最终还是被洪城股份现有的控股股东纳入囊中。

因此，洪城股份的重组，实际上是济川药业大股东济川控股不花一分现金借得“净壳”，从而成为洪城股份新主;而洪城股份大股东洪泰置业，则“巧取”原本属于洪城股份全体股东所有的上市公司置出资产。

“如此看来，此次重组在很大程度上变成了济川药业和洪泰置业的盛宴，而中小股东则被裹挟其中，无力左右。”刘亚辉一针见血地指出。