客户中不乏顺丰等知名企业的快递包装物流供应商广州九恒条码股份有限公司(以下简称“九恒条码”)自启动IPO以来，其上市进程就聚焦市场目光。近日，公司更新招股书，IPO进程再进一步。北京商报记者发现，九恒条码多次股权变动过程中，珠海乾亨、王力群、广发信德等投资九恒条码时曾签署涉及业绩对赌、股份回售等特殊条款的协议，且因九恒条码业绩及上市未达标，曾触发业绩对赌补偿条款以及股份回售条款。在闯关前夕，九恒条码与相关方紧急解除了对赌协议。而在业内人士看来，曾经存在对赌协议恐成为九恒条码IPO路上不可回避的监管重点。

问询牵出对赌往事

为引入投资者，部分公司会存在对赌的情况。证监会首发反馈意见出炉后，九恒条码最新更新的招股书显示，在股权变动的历史中九恒条码亦有着如是情况。

九恒条码主要致力于快递物流应用材料产品的研发、生产和销售业务，2018年营收达到逾14亿元的九恒条码，有了闯关A股的底气。2019年6月28日，九恒条码预披露招股书，正式向A股发起冲击。今年4月17日，九恒条码首发反馈意见出炉。在反馈意见中，证监会注意到九恒条码历史上自然人股权变动较为频繁，因而要求九恒条码说明“历次股权转让的原因、定价，是否存在争议或纠纷”。

证监会的问询牵出九恒条码的对赌往事。在最新更新的招股书中，九恒条码回复上述问题的同时，补充表示，公司“历次股权变动过程中，珠海乾亨、王力群、广发信德、宁波约拿、广发乾和、章海波、广东粤科、广州粤科投资公司时曾签署涉及业绩对赌、股份回售等特殊条款的协议”。

北京商报记者通过对比两版招股书发现，在最初披露的招股书中，九恒条码并未提及涉及对赌的相关内容。

整体来看，珠海乾亨等股东与九恒条码及/或公司实控人沈云立签署特殊条款(对赌协议)的时间集中分布在2016年5月-2018年6月。就协议相关方而言，仅广发乾和一名股东签署协议的相对方为沈云立，其他股东签署对赌协议的协议相对方则均为沈云立和九恒条码。对赌协议内容则涉及业绩对赌以及/或上市时间对赌。

以珠海乾亨与九恒条码及沈云立签署的对赌协议为例，2016年5月22日，九恒有限(九恒条码前身)股东会决议同意珠海乾亨增资，增资价格为11.04元/出资额。

最新招股书显示，2016年5月25日，珠海乾亨与沈云立、九恒条码签署了投资协议的补充协议。约定公司2016-2018年经审计的扣除非经常性损益后净利润分别不低于8000万元、9500万元和10500万元，若公司2016-2018年任一年度实际净利润低于当年承诺净利润的85%，则沈云立需向珠海乾亨进行股权补偿或现金补偿，九恒条码为沈云立的补偿义务承担连带保证责任。

另外，若九恒条码出现未能在2018年6月30日前向监管部门递交上市申请文件或2020年12月31日前实现上市或以珠海乾亨同意的估值被上市公司收购或2016-2018年任一年度实际净利润低于当年承诺净利润的80%等情况时，珠海乾亨有权要求沈云立以现金形式收购其所持股份，九恒条码为沈云立的回购义务承担连带保证责任。

闯关前“紧急”清理

虽然与多名股东签署了对赌协议，不过，在九恒条码闯关前夕，相关方签署了投资协议的第二份补充协议，终止了相关对赌内容。

从招股书来看，九恒条码与珠海乾亨等相关方解除对赌协议的时间在2019年5月、6月。就解除协议的时间而言，可谓掐点。证监会官网资料显示，九恒条码预披露招股书的时间为2019年6月28日。而九恒条码与相关对赌方解除对赌协议的最晚时间为2019年6月10日。换言之，在递交招股书前，九恒条码对对赌协议进行了紧急清理。

诸如，2019年6月10日，珠海乾亨与沈云立、九恒条码签署《关于〈珠海乾亨投资管理有限公司与广州九恒条码有限公司之投资协议〉之补充协议(二)》，约定珠海乾亨未根据投资协议及投资协议之补充协议的相关约定要求沈云立和公司承担任何法律责任，并终止投资协议之补充协议中业绩对赌、股份回售等特殊条款。

再如，王力群2016年、2017年两次增资九恒条码均分别与沈云立及公司签署对赌协议(投资协议的补充协议)。2019年5月13日，王力群与沈云立、九恒条码就两份投资协议的补充协议分别再签署补充协议，约定王力群未根据投资协议及投资协议之补充协议的相关约定要求沈云立和九恒条码承担任何法律责任，并终止投资协议之补充协议中业绩对赌、股份回售等特殊条款。

实际上，在终止相关协议前，无论是业绩对赌还是涉及上市的对赌，九恒条码均触发业绩对赌补偿条款或/及股份回售条款。

以珠海乾亨与公司签订的对赌协议来看，九恒条码2016-2018年经审计的扣除非经常性损益后净利润分别为6886.91万元、5955.64万元、7779.41万元，2017年和2018年实际净利润低于当年承诺净利润的85%，已触发业绩对赌补偿条款。九恒条码未能在2018年6月30日前向监管部门递交上市申请文件，同时公司2017年和2018年实际净利润低于当年承诺净利润的80%，已触发股份回售条款。

另外，2017年3月30日，广发信德、宁波约拿与沈云立、九恒条码签署《〈投资协议〉之补充协议》，约定九恒条码2016-2019年经审计的扣除非经常性损益后净利润分别不低于6500万元、1亿元、1.2亿元和1.44亿元。然而九恒条码2016-2018年经审计的扣除非经常性损益后净利润分别为6886.91万元、5955.64万元、7779.41万元，九恒条码2017年和2018年实际净利润低于当年承诺净利润的90%或85%，已触发业绩对赌补偿、股份回售条款。

恐被重点关注

投融资专家许小恒表示，对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。对企业而言，签订对赌协议能够在短期内获得足够现金支持发展。但如果涉及控制权稳定、清晰等问题，对赌条款往往会成为企业IPO的拦路虎，或给相关利益人带来重大风险隐患。

上海明伦律师事务所律师王智斌告诉北京商报记者，“没有法律规定不能存在对赌，但是对赌协议不能侵犯第三方的权益，不能影响公司股权的稳定性。如果存在因履行对赌协议而失去对公司的控制权的可能性，公司是否可以稳定经营，是否有持续经营的能力就要打一个问号”。

“虽然公司目前已经终止了相关协议，但预计发审委也会重点审查相关情况，责令公司提供对赌协议的原件，说明终止协议的合理性等。发审委会综合判断对于公司的股权结构是否会形成影响。”北京一位投行人士表示，“如果股东之间曾对赌且不涉及公司层面的股权变动，这对于IPO不会有法律上的障碍。但不代表发审委不会重点关注。到底对赌具体内容是什么，终止的合理性在哪里，这都可能成为发审委关注的重点。”

著名经济学家宋清辉亦表示，曾存在对赌协议对公司IPO有监管审核上的隐患，监管层可能会对此加以关注，严格审核。

上述投行人士补充道，强监管的大背景下，拟上市企业在披露招股说明书阶段就会明确表示，相关对赌已经解除。但在实际操作中，对赌协议不乏“名亡实存”的情况。

值得一提的是，在最新的招股书中，九恒条码介绍对赌相关内容时给出注释称“王力群、宁波约拿、章海波、广州粤科、广东粤科签署的解除协议中约定了公司出现首次公开发行股票申报后主动撤回、未被受理、终止审核、被否决、核准文件到期后未成功发行的情形时，则解除协议自动终止”。

针对相关问题，北京商报记者向九恒条码发去采访函，截至记者发稿，对方未给予回复。