截至6月29日，GNC的股价已跌至0.617美元/股，市值缩水至5219万美元。此时哈药拟以7.6亿美元的估值接盘，打的又是什么算盘?

一笔糟心的海外投资，让困顿之中的哈药再度陷入舆论漩涡。

6月24日，GNC(美国健安喜控股有限公司)向特拉华州美国破产法院提出破产保护申请，计划通过美国破产法第11章程序进行重整。这家老牌保健品厂商能否通过重整起死回生，关系着哈药股份(600664.SH)20多亿元投资是否打了水漂。

两年前，哈药股份斥资2.995亿美元认购GNC发行的约30万股可转换优先股，至今尚未转换为普通股。此番GNC进入破产重整程序，哈药股份作为其优先股股东，偿还次序位于普通债权人之后，无法得到优先清偿。

“这并不意味着直接破产清算，而是GNC为避免被清算解散而寻求的一种自救行动。”6月26日，资深投行人士刘杰(化名)告诉时代周报记者，“申请美国破产法第11章破产保护，允许企业在法院监督之下继续保持运营，并制定重组方案和偿债计划，给各利益方合作解决债务问题留有一定弹性空间。”

时代周报记者注意到，哈药股份投资GNC目前账面浮亏已接近12亿元人民币。如果GNC重整失败，其20.49亿元的投资成本和累计1.71亿元的应收股利恐血本无归。

值得注意的是，根据公告，GNC及其多数现有有担保的债权人于临近公告前另与哈药股份控股股东哈药集团以7.6亿美元的价格向其整体出售GNC业务初步达到原则性意向。

“关于GNC投资的相关事宜，以公告为准。”6月26日，哈药股份相关人士向时代周报记者回应表示。

不过，GNC在美国申请破产重整暂未影响其在中国区的业务。哈药股份称，GNC北美以外的公司实体(包括GNC与哈药股份在中国的合资公司)不在破产重整程序范畴之内，哈药仍持有GNC中国65%的股份。

背后推手

投资不到两年就将面临巨亏，当初砸重金高溢价竞购的背后是否另有隐情，这桩投资案让哈药集团(哈药股份的控股股东)和中信资本饱受质疑。跨境投资GNC，背后的推手正是中信资本。

中信资本对哈药也是执念颇深，二者的交集还要从2004年说起。彼时，哈药集团启动首次混改，中信资本、华平投资、辰能三家公司以超过20亿元现金向哈药集团增资，分别获得后者22.5%、22.5%和10%股权。

首次混改后的哈药进入快速发展的“黄金五年”。2005─2010年，哈药股份的主营业务收入从85亿元增至123.35亿元，净利润从4.56亿元增至11.3亿元，重金广告轰炸的“哈药模式”风靡一时。

巅峰之后，哈药很快由盛转衰。自2011年起，“限抗令”、新广告法、环保压力等层层重压下，哈药的主营业务全线萎缩，业绩连年下滑。困局之中，华平投资选择退出，于2017年将所持22.5%哈药集团的股份全盘甩给了中信资本。中信资本显然并没有退出的意愿，而是试图谋求哈药集团的控股权。

2019年9月，哈药集团完成第二轮混改，中信资本以38.25%的持股比例与哈尔滨市国资委平分秋色。虽然控股哈药集团的野心未能如愿，但中信资本CEO张懿宸坐上了哈药集团的董事长之位。

事实上，在哈药集团第二轮混改事项还未获批之前，中信资本便急不可耐地主导了这笔20多亿元的跨境并购。

2017年7月，GNC启动有关中国区业务的竞标出售，中信资本便代表哈药集团组织参与竞标。当年8月和12月，中信资本经哈药集团口头授权，分别向GNC提交了第一轮、第二轮标书。2018年2月，中信资本代表哈药集团与GNC签署了投资的相关协议。

起初，哈药集团和中信资本计划以哈药股份的子公司人民同泰(600829.SH)作为交易主体。然而，在两家上市公司停牌近5个月之后，哈药集团和中信资本却突然变卦，将交易主体由人民同泰变更为哈药股份，理由是人民同泰“预计无法在短时间内筹措到足够规模的资金，无法满足交易进程的需求”。

为此，上交所曾以“推进工作不审慎”为由，给了哈药集团和中信资本等一记通报批评。

高溢价并购

哈药本想一口吞下GNC。

在与GNC谈判的初期，哈药方面原计划是以人民同泰为交易主体，通过直接增资或以现金认购优先股、可转债等方式，对GNC投资并取得其控制权，收购资金预计在40亿─50亿元。然而，双方未能对控制权相关条款达成一致。谈判的最终结果，交易范围仅包括认购GNC的优先股。

最终敲定的交易方案为，以哈药股份为投资主体，现金认购GNC发行的可转换优先股，交易总金额约3亿美元，股息率为年化6.5%，转股价格定在5.35美元/股。哈药方面可以随时将优先股转换为普通股，转股完成后，预计可获得GNC40.1%的股权，成为其单一最大股东。同时，GNC的董事会人数增加至11人，哈药方面有权提名5名董事。

从披露的交易细节来看，中信资本团队在与GNC谈判的最后阶段，资金到位时间成为获取谈判主动权的重要筹码。

资料显示，截至2018年，GNC在全球50多个国家和地区的零售实体约有8800家，提供1500种以上的健康产品。在北美市场饱和、电商等因素冲击下，GNC的业绩从2015年开始严重下滑。

到哈药出手之时，GNC已经陷入亏损，且资不抵债。数据显示，2017年末，GNC总资产15.16亿美元，而负债总额却高达16.79亿美元，资产负债率达110%。

“主要是看中GNC的品牌和进口保健品在中国市场的潜力。”6月27日，一位接近哈药的业内人士告诉时代周报记者，“除了原料药，哈药在销的制剂大多是普药和OTC品种，受政策挤压且竞争力弱。公司过去以营销见长，在研发资源上没有多少积累，自主开发不现实，花钱从外部引进品种来得更快些。”

GNC的经营仍在继续恶化。截至2020年5月6日，1300家(约占40%)位于美国和加拿大的GNC门店因政府的要求等原因暂时关闭，且其中有部分门店可能在未来会永久性关闭。

截至今年一季度末，GNC负债总额16.07亿美元，净资产为-1.91亿美元。

哈药集团或接盘

此次申请破产保护，GNC将通过独立重整计划和出售计划实施重整，两个方案将同步推进，且GNC预期将最终确认采取其中的一项以期于今年秋季完成重整程序。

独立重组计划中，GNC已与超过92%的定期贷款人和87%的资产质押贷款人签署《重组支持协议》，并就独立重整计划达成一致。

值得注意的是，在出售计划中，GNC及其多数现有有担保的债权人于临近公告前另与哈药集团就以7.6亿美元的价格向其整体出售GNC业务初步达到原则性意向。另外，GNC正在与IVC(GNC最大供应商)合作以保证产品的持续供应以及促成拟议的出售交易。

不过，截至6月29日，GNC的股价已跌至0.617美元/股，市值缩水至5219万美元。此时哈药拟以7.6亿美元的估值接盘，打的又是什么算盘?

尽管拥有40.1%的潜在股份和5个董事席位，哈药方面对GNC并未能实现控制。“虽然可以随时转换为普通股，但GNC的股价一直在暴跌。股价太低时，通常不会选择转成普通股。”在刘杰看来，哈药对拿下GNC的控制权仍有“执念”。

目前除了固定股息收益外，哈药与GNC的合作主要是中国大陆地区的经营权。

2018年11月，哈药出资2000万美元与GNC在香港与上海合资成立合资公司，哈药占股65%，GNC则占35%。该合资公司拥有中国大陆地区GNC业务的独家经营权。具体而言，GNC以等同于其美国和加拿大自营门店的供货价为合资公司供货;同时，GNC授权该合资公司长期的独家商标许可，允许其在中国大陆独家生产、销售GNC产品。

时代周报记者注意到，目前GNC在中国的布点并不多，仅在上海开设有5家线下门店。合资公司主要从GNC进口该品牌的保健品，在中国境内以跨境电商形式进行销售，大部分收入来自天猫、京东等线上平台。

据GNC中国CEO黄翔祺对外透露，今年虽受疫情影响，GNC中国上半年销售对比去年同期增长仍超过50%，同期可比利润增长超过100%。