“资本市场还是看未来，方向越确定，给的估值越高。”一名来自券商的汽车行业分析师在与《中国经营报》记者沟通中直言。

近期，资本市场上新能源汽车板块饱受资金关注，比亚迪股份有限公司(以下简称“比亚迪”，002594.SZ)股价表现亮眼，市值一度超过上海汽车集团股份有限公司(以下简称“上汽集团”，600104.SH)，短暂登顶国内车企的“市值一哥”，动态市盈率更从年初的46.48一路攀升，截至7月17日收盘，Wind数据显示，其动态市盈率为227.75，而其登顶时则达到273。

为何销量下滑，反而股价大幅上涨?支撑比亚迪高市值的原因是什么?如果从业务上看，2019年比亚迪汽车销量为46.14万辆，其中新能源汽车销量为22.95万辆，上汽集团2019年汽车销量为615.19万辆，另外，比亚迪新能源汽车销量在2020年上半年表现亦弱于大盘，上半年其新能源乘用车销量下滑59.19%，作为对比，乘联会数据显示，2020年上半年国内新能源汽车销量同比下滑44%。

上述汽车行业分析师认为，特斯拉近期的销量和财务状况给了市场很多信心，而欧洲的电动化战略则进一步对汽车行业的发展方向进行了确认。财信证券大制造研究中心总监助理李文瀚则表示，采用分部估值的方法下，比亚迪的汽车业务估值并不太高，相比动力电池业务估值要更高，而这一业务可以形成对比的上市企业为宁德时代新能源科技股份有限公司(以下简称“宁德时代”300750.SZ)。Wind数据显示，宁德时代自年初至7月17日收盘，股价涨幅84.20%。

高估值逻辑

比亚迪的业务构成较多，除整车业务，比亚迪还有动力电池业务、手机部件及组装业务、半导体业务等，因而在估值上其一般采用分部估值法，在分部估值中，比亚迪的动力电池估值最高，其汽车业务估值并不太高。

“比亚迪市值超过上汽集团，与特斯拉市值超过丰田汽车，两者逻辑并不相同”，在沟通中李文瀚称，在其看来，虽然比亚迪市值超过上汽集团，与特斯拉市值超过丰田汽车的逻辑并不相同，但两者都有一个背景，即新能源板块受到资金的重视。

记者注意到，从股价表现看，近期比亚迪股价波动，与深证成指、新能源指数(000941.CSI)、特斯拉的走势呈现较强的一致性。Wind数据显示，从2020年初截至7月17日收盘，比亚迪股价上涨幅度为71.16%，新能源指数涨幅31.48%，深证成指涨幅25.73%。

值得一提的是，记者注意到，市场上观点认为，虽然特斯拉当前尚未实现连续四个季度的盈利，但近期特斯拉亮眼的销量表现和财务表现，进一步明确了新能源汽车的发展方向和趋势，从而推动外资给出更高的估值，体现在A股市场上，是国内资金跟进新能源板块，从而带动了国内新能源板块尤其是新能源板块中龙头企业的股价爬升。

对于上述观点，有来自券商的汽车行业分析师在沟通中认为，资本市场主要看未来，特斯拉的销量和财务表现给了市场很多信心，不过这只是带动新能源板块受到资金关注的起点，欧洲的电动化战略进一步确认了汽车行业的电动化方向，而方向越确定，给的估值也就越高。

记者注意到，自2020年初以来，有超过10家券商发布研报，标题中直接谈及欧洲电动化加速，以2020年3月东吴证券发布的研报为例，其中称，2019年欧洲累计销量54万辆，同比增长49%，其预计英、法、德2020年电动车销量翻倍，达到110万辆以上，渗透率达到6%左右，电动化率达到5.8%，对应动力电池需求同比增长100%。

对于做出上述判断的原因，研报中认为，基于严厉的碳排放政策倒逼，政府车企多方推动欧洲电动化，据此碳排放的具体要求，其测算欧洲2021年电动化率10%左右，电动车销量160万辆左右，而为满足考核要求，德国最高提高单车补贴50%，并延迟补贴至2025年;法国上调2021年补贴预算54%至4亿欧元，明确补贴延长至2022年;此外英国、意大利、西班牙等均在税收减免的基础上给予购车3000欧元~6000欧元的直接补贴，大众、现代、戴姆勒等车企方面亦动作频频，实现与对标燃油车平价，刺激需求。

那么，在新能源汽车产业链饱受资金关注的情况下，新能源汽车是支撑比亚迪市值不断攀升，超过上汽集团的关键因素吗?

沟通中李文瀚认为并非如此，在他看来，比亚迪的业务构成较多，除整车业务，比亚迪还有动力电池业务、手机部件及组装业务、半导体业务等，因而在估值上其一般采用分部估值法，在分部估值中，比亚迪的动力电池估值最高，其汽车业务估值并不太高。

7月10日，中金公司发布的研报称，按照其对比亚迪的分部估值，新能源整车788亿元，比亚迪半导体400亿元，比亚迪电子312亿元，电池1090亿元。其中2020年新能源整车估值仅60万元/辆的EV/销量，相较于目前的特斯拉400万元/辆和蔚来汽车360万元/辆，仍有向上空间。

对于比亚迪新能源整车估值不高因素，上述研报提到2020年上半年比亚迪新能源汽车过半跌幅的销量表现，并表示比亚迪2019年销售新能源泥头车约3000辆，这部分长期看不具有可持续性，且2019年公司销售新能源车中网约车比例为36%，个人消费者偏好程度并不高。

273倍市盈率

如果从上市公司层面看，国内新能源汽车销量龙头的利润对于政策补贴的依赖性确实较大，补贴退坡后不少陷入亏损。

记者注意到，以7月17日收盘价计算，Wind数据显示，比亚迪动态市盈率高达227.75，动态市净率为4.25，上汽集团的动态市盈率仅为11.74，动态市净率为0.91，而其登顶时则达到273。

为何资本市场对于比亚迪与上汽集团的预期差别如此之大?

从利润方面看，上汽集团远优于比亚迪，2019年，上汽集团归母净利润为256.03亿元，当年计入损益的政府补助为47.18亿元，占其利润的18.43%，比亚迪则为16.14亿元，当年计入损益的政府补助为14.84亿元，占其利润的91.95%。

不过值得注意的是，由于新能源汽车行业当前对于补贴的强依赖性，新能源车企的盈利情况并不乐观，中汽协副总工程师许海东近日直言，目前新能源汽车企业普遍处于亏损状态，国泰君安首席汽车分析师张欣在与记者沟通中，亦谈到如果从上市公司层面看，国内新能源汽车销量龙头的利润对于政策补贴的依赖性确实较大，补贴退坡后不少陷入亏损。

对于利润为负的企业，市盈率的计算往往失去意义，沦为负值，即对于新能源整车企业，这一指标当下适用度不高，对于饱受市场关注的新能源汽车企业特斯拉，其市盈率亦为负值。

从主营业务来看，上汽集团的“汽车制造业”业务占其营收的98.01%，集中于制造业领域，比亚迪的“汽车及相关产品”业务占营收的49.53%，“二次充电电池及光伏”占营收的8.22%，“手机部件及组装等”占营收的41.79%，业务种类较多，李文瀚在沟通中表示，在资本市场上，上市公司本身被划分为制造行业还是科技行业，对于估值的影响很大，制造业的估值普遍偏低。

从市净率来看，上汽集团为0.91，作为对比，以7月17日的收盘价计算，Wind数据显示，重庆长安汽车股份有限公司(以下简称“长安汽车”，000625.SZ)的市净率为1.15，广州汽车集团股份有限公司(以下简称“广汽集团”，601238.SH)为1.20，三者相差并不大。作为民营车企龙头的吉利汽车控股有限公司(以下简称“吉利汽车”，0175.HK)、长城汽车股份有限公司(以下简称“长城汽车”，601633.SH)市净率则相对略高，分别为2.53、1.91(以7月16日收盘价计算)。

值得一提的是，2020年1~6月，上汽集团表现明显弱于行业平均水平，从销量上看，2020年上半年，上汽集团销量跌幅为30.24%，广汽集团销量跌幅为17.51%，长安汽车逆势增长1.33%，中汽协数据显示，汽车行业整体跌幅为16.9%。直接表现在资本市场上，则体现为上汽集团从年初截至7月17日收盘，股价下跌18.18%，市净率从1.15跌至0.91。

从动力电池的层面看，以7月17日的收盘价计算，宁德时代、惠州亿纬锂能股份有限公司、国轩高科股份有限公司的市净率分别为11.29、12.53、3.27，比亚迪的表现相对而言并不突出。