规模如此巨大的公司，业绩却能在过去十年保持25.22%的复合增长率，堪称大象起舞

前一段时间市场较为疯狂，但水泥建材板块却并不亮眼。前几天听了一个FOF基金经理的路演，他给出的解释是目前南方汛情耽误了工程建设，导致相关板块没有向上异动，但根据他们调研的结果，随着过去几年由环保趋严而导致的去产能不断推进，目前水泥行业的供给已经偏紧，甚至可能出现缺口。而今年经济整体下行压力较大，基建还是要加码进行，随着下半年疫情和汛情的陆续结束，新开工项目有望带动水泥板块景气上行。

《每日财报》认为以上逻辑并没有什么瑕疵，所以今天重点介绍一下水泥板块的绝对龙头——海螺水泥(600585,股吧)。

强周期属性的水泥行业

如果一个公司正在如火如荼的向上发展，那么往往是整个行业都在上行周期，跑赢行业可以，但要逆行业而动往往是艰难的。水泥行业的周期性属性明显，背后的决定因素是基建和房地产周期。《每日财报》带大家复盘一下过去十年的水泥行业。

2009年开始，水泥开启了上行周期，而这背后是四万亿计划的强烈刺激以及宽松的信贷环境下，基建和地产开始轮番发力刺激经济增长。2008年11月，为应对国际金融危机与重建汶川地震受灾地区，中国政府推出4万亿元投资计划，直接投向基础设施建设以及民生工程等领域，这些大家都听说过。

基建投资与房地产投资先后于2008 年11月以及2009年3月开始提速，在基建地产周期共振下，水泥产能逐渐释放，与之同步释放的还有相关公司业绩，2009-2011年，海螺水泥的营收增速分别为3.18%、38.04%、40.99%，归母净利润同比分别增长35.96%、74.12%、87.38%。

自2010年开始，房地产调控政策开始出现转向，由刺激需求导向转变为抑制房价导向，随后的调控政策接二连三地出台，调控力度也逐步增大，限贷限购措施逐渐升级，房价快速上涨的势头得到抑制，在房地产市场降温的情况下，四万亿计划政策的经济刺激效应也进入尾声;2010 年-2011年基建投资增速开始放缓，房屋新开工面积增速持续下行。2012年2月开始进入负增长状态，与此同时，2011年11月，工信部发布《水泥工业“十二五”发展规划》，明确要淘汰落后水泥产能2.5亿吨，2012年全年停产淘汰产能达2.8亿吨，为近年最高值。

即便在此情形下，水泥熟料的新增产能供给依然大于停产及淘汰，产能仍处于逐年增长的态势，在需求乏力的情况下，全国水泥价格持续走低，水泥牛市走向终结。海螺水泥2012年的年报显示，公司的营收和净利润分别同比下滑5.94%和45.58%。

2016年开始，行业整体开始恢复，从需求端来看，下游地产需求回暖，房屋新开工面积出现回升，商品房销售面积与待售面积增速差增大，地产行业去库存 效果显著。从供给端来看，水泥行业大型企业的合并重组与落后产能的淘汰提升了利润空间，水泥价格强势反弹。

《每日财报》注意到，以海螺水泥为代表的龙头企业明显跑赢行业整体，根源在于水泥价格上涨阶段海螺水泥能够迅速释放产能，成本的下降也使得公司的利润率水平提升。2016-2018年，海螺水泥的营收增速分别为9.72%、34.65%、70.50%，归母净利润增速分别为13.48%、85.87%、88.05%。

从需求端来看，去年水泥产量增速达 6%，是过去5年以来增长最快的一年。房屋开工建设增速保持稳定，虽然今年年初受疫情影响出现大幅下滑，但疫情稳定后降幅迅速收窄，客观来说，地产行业的水泥需求是持续超预期的，并没有出现大幅下滑的情况。另一方面，进入2020年之后，基建预期的增强也为水泥行业的需求增添了新的动能，这部分需求有望在下半年集中释放，在供给端产能不会大幅释放的背景下，水泥行业的景气度有望上行，这就是看好的逻辑所在。

龙头海螺，优势明显

海螺集团前身为安徽省宁国水泥厂。“海螺”的名称来源于宁国水泥厂的海螺牌水泥商标，而海螺牌的命名则选自宁国水泥厂石灰石矿山的名称“大海螺”矿和“小海螺”矿。1996年，在宁国水泥厂的基础上，海螺集团成立，总部移至芜湖，1997年，海螺集团以宁国水泥厂、白马山水泥厂为主发起成立安徽海螺水泥股份公司。

根据年报披露的数据，海螺水泥2019年的营收达到1570亿，扣非净利润为335.9亿，营收和净利润比华新水泥(600801,股吧)、山峰水泥和冀东水泥(000401,股吧)加起来都多，是水泥行业毋庸置疑的龙头。规模如此巨大的公司，业绩却能在过去十年保持25.22%的复合增长率，堪称大象起舞。

展开来看，水泥、熟料是公司的主要业务，此外公司也经营建材贸易、骨料及石子等，2019 年，在公司收入结构中，水泥、建材贸易、熟料、骨料及石子、其他分别占 63%、24%、6%、1%、6%。

除了盈利高增长，公司的利润含金量也非常高，自上市以来，除了2010和2011年，其余年度的净现比均大于1。过去三年的ROE 分别为19.12%、29.66%、27.03%，在整个A股上市公司中属于第一梯队，完全达到了巴菲特的选股要求。

《每日财报》发现，成本优势是海螺水泥领先业内的重要原因。2019年公司成本构成中原材料/燃料及动力合计占比达到78.1%。其中原材料主要是石灰石，燃料及动力主要是煤炭和电力，2016-2019 年，公司单吨成本均低于同业16-20元，相对较为稳定。随着矿山整治，行业吨原材料成本从2016年35元上涨到2019年48元，而海螺水泥早期收购大量廉价石灰石资源，形成了竞争优势。一方面保证了公司经营的持续性，另一方面低价的石灰石资源带来公司成本优势，但成本优势近年来有所缩小。

除了原材料成本具备优势，海螺水泥在费用端的管控也明显占优，公司每吨三费支出长期保持行业领先。根据各公司年报，2016-2019 年，海螺水泥的每吨三费低于行业16-21元，相对较为稳定。

公司三费较低，一方面由于公司在管理效率/人员成本控制上优势明显，另一方面得益于公司较低的资产负债率，使其单吨财务费用低于同业。负债较低的根本原因是海螺水泥资金流充足，根据公司2019年的年报，公司期末现金及等价物余额220.14亿元，为上市以来的历史新高。

其中，经营活动产生现金流量净额为407.38亿元，相对 2018年同期的360.59亿元增长46.79亿。期末货币资金为550亿，同时期末还持有公允价值高达168亿的银行理财产品。一季度货币资金继续增加至575亿，而同期的长短期借款分别为37.55亿和25.80亿，根本构不成偿债压力。2019年公司的资产负债率只有20.4%，是所有上市水泥企业中资产负债率最低的。

不仅是在国内市场领先，海螺水泥也是所有中国企业中在海外实力最强的公司。截止2019年年底，国内水泥企业海外的产能规模为3982万吨/年。其中海螺水泥、华新水泥、红狮水泥位列前三，产能规模分别为1094万吨、487万吨和 372万吨。

从投资的角度来说，海螺水泥的估值相对同行其他公司明显较低。目前华新水泥、山峰水泥的动态PE分别为37和17左右，以冀东水泥、天山股份(000877,股吧)为代表的一批公司由于一季度亏损，所以市盈率为负值，而作为龙头的海螺水泥的市盈率仅为15左右，不仅没有享受到龙头溢价，反而低于其他公司，并不合常理。另一方面，海螺水泥的分红率也是比较可观的，公司自上市以来该公司已累计分红423.09亿元，税前分红率为3.57%。因此对于资本市场来说，如果认同这一番市场逻辑，水泥行业的龙头公司还是有望获得市场青睐的。