翔宇医疗是一家康复医疗器械生产企业，目前正在冲刺闯关科创板。招股书声称，公司最近三年营业收入复合增长率为21.58%，符合科创板上市属性要求。然而事实却是，翔宇医疗的营收增长主要依赖突击分期销售所实现。这种激进突击销售带来的风险不容忽视。

2019年以来，翔宇医疗净利润连续保持高增长。然而，这种高增长主要依赖压缩费用及政府补助实现，难有持续性，所谓的高增长不过是一种幻象。

翔宇医疗常年以来存货保持在高位水平，存货周转天数远远高于同行业水平，表现极不正常，公司还存在边理财边借款的情形，账面资金充裕的情况下IPO募资必要性不足。

长期应收款蹊跷大增

翔宇医疗主营产品以各级医疗机构康复器械为主，已覆盖康复评定、训练、理疗等康复医疗器械主要领域。2017-2019年及2020年上半年，公司收入分别为2.89亿元、3.59亿元、4.27亿元、1.86亿元，2018-2019年的同比增速分别为24.11%、19.1%;净利润分别为6447万元、8033万元、1.29亿元、7724万元，2018-2019年的同比增速分别为24.59%、60.56%。

根据相关规定，科创板上市的发行人最近三年营业收入复合增长率不低于20%，或最近一年营业收入金额不低于3亿元。

翔宇医疗招股书称，公司最近三年营业收入复合增长率为21.58%，且最近一年2019年公司营业收入金额为4.27亿元，符合科创板属性要求。不过值得注意的是，在公司收入增速精准满足科创板属性的背后，离不开长期应收款的大幅增长。

2017-2019年及2020年上半年，公司各期末长期应收款分别为零元、1241万元、2115万元、2547万元，占总资产的比例分别为零、8.25%、12.06%、13.46%，全部由分期收款销售商品构成。

翔宇医疗在2017年时没有任何长期应收款，为何在此之后突然大幅增加呢?翔宇医疗招股书给出的解释是，从2018年开始，公司对部分终端医院适当开展了分期收款的销售模式，回款期限一般为5年以内，销售收入根据销售合同及当年计算的折现率折现后确认收入。

同业内竞争对手均没有采用过类似分期销售操作。

翔宇医疗招股书介绍，公司国内竞争对手有普门科技(688389.SH)、伟思医疗(688580.SH)、诚益通(300430.SZ)、常州市钱璟康复股份有限公司(下称“钱璟康复”)。其中，前三家均是上市公司，均具有公开披露的财务数据。钱璟康复曾经闯关IPO，其招股书披露了截至2017年6月30日的财务数据。

Wind资讯显示，上面四家竞争对手账面上均没有任何的长期应收款，这表明翔宇医疗采用了相比竞争对手更为激进的销售方式。

对厂商而言，各种销售方式风险差异很大，在信用销售模式下，一旦下游回款出现问题，将导致相关企业已确认的收入存在“回吐”的风险。

翔宇医疗招股书并没有单独披露分期销售客户名称及金额，这些采用分期销售的商品究竟卖给了谁?背后的风险究竟有多大?投资人根本无从得知。

在冲击科创板关键节点，翔宇医疗突然采用激进的分期销售模式来粉饰收入，其背后的真实动机不言而喻。如果没有长期应收款大幅增加，翔宇医疗最近三年营业收入复合增长率恐怕根本达不到20%。

高增长幻象

2018-2019年及2020年上半年，翔宇医疗净利润增速要显著快于收入，尤其最近一年多以来表现突出。

其中，公司2019收入增长19.1%，净利润增长60.56%;2020年上半年收入增长1.38%，净利润增长55.76%。这主要受益于压缩费用及政府补助。

2019年，在当年收入同比增长19.1%的情况下，翔宇医疗的销售费用却同比下降2.86%至9429万元，销售费用率从27.05%下降至22.06%，足足下降了4.99个百分点，对于净利润增长贡献巨大。

分拆来看，翔宇医疗销售费用中大部分细项均有所下降。其中，职工薪酬从4280万元下降至3936万元，差旅费从2210万元下降至2160万元，市场推广费从1323万元下降至1279万元，培训服务费从59.63万元下降至9.7万元。

这些都是与主营业务直接相关的费用支出，短期压缩费用可以快速改善利润，但可能会有损长期竞争力。

而2020年上半年，受疫情影响，公司收入同比增速只有1.38%，但是净利润却实现了55.76%的高增长，这又是如何实现的呢?

根据招股书，2020年上半年，公司计入其他收益的政府补助为3062万元，2019年上半年为813万元，同比增加2249万元。

与此同时，公司因差旅减少、会议费、展览费减少等原因导致销售费用同比减少786万元。扣除上述因素影响外，公司2020年1-6月的经营业绩仅同比小幅增长。

结合来看，翔宇医疗2019年以来高增长不过只是一种幻象，这种依赖压缩费用及政府补助的高增长难有持续性。翔宇医疗未来增长持续性仍有赖于产品端是否有竞争力，而在这方面公司面临的外部压力不容忽视。

前面已经提及，翔宇医疗国内的竞争对手有普门科技、伟思医疗、诚益通、钱璟康复。除此之外，公司还要面临来自老牌外资厂商的竞争。

目前，国外同行业内企业主要有DJO Global, Inc.、BTL Corporate、OG Wellness Technologies Co., Ltd.。其中DJO Global, Inc.是美国规模较大的康复器械及医疗设备的制造公司之一，主要产品覆盖了预防、术前、术后、临床和家庭康复护理等康复医疗领域的各个阶段。BTL Corporate成立于1993年，总部位于英国，目前是欧洲规模较大的康复医疗设备及美容设备制造商之一，在美洲、欧洲、亚洲等全球范围内50余个国家设有分公司。OG Wellness Technologies Co., Ltd.成立于1966年，总部位于日本，主要从事医疗器械、康复设备的生产及销售。

翔宇医疗在招股书中坦陈，公司与国外康复医疗器械厂商相比仍存在一定技术劣势。

资产乱象

翔宇医疗存货常年维持在高位水平，2017-2019年及2020年上半年末分别为1.09亿元、1.33亿元、1.43亿元、1.39亿元，占总资产的比例分别为27.24%、23.73%、19.69%、16.61%，存货周转天数分别为337天、334天、346天、416天。

相比同行而言，翔宇医疗存货周转天数显著偏高。

Wind资讯显示，2017-2019年，普门科技存货周转天数分别为117天、106天、91天，伟思医疗分别为112天、115天、111天。

对比可以发现，普门科技和伟思医疗的存货周转天数基本一致，而翔宇医疗要比前面两者多出了200多天，表现异常。

对此，翔宇医疗招股书给出的解释是，相比普门科技和伟思医疗，公司产品种类较多，受公司经营生产模式和公司产品结构特点的影响，公司存货金额相对较大。

但是，从业务结构来看，翔宇医疗和伟思医疗均是由多块业务构成。其中，翔宇医疗主业包括康复评定设备、康复训练设备、康复理疗设备、经营及配件产品，2019年各块业务收入占比分别为3.74%、31.67%、55.51%、9.08%;伟思医疗主业包括电刺激类、磁刺激类、电生理类、耗材及配件、其他，2019年各块业务收入占比分别为45.84%、21.76%、10.57%、17.14%、4.69%。

对比可以发现，两者业务结构复杂程度相似，而伟思医疗业务还要比翔宇医疗多一块。翔宇医疗招股书却以自家产品类别多为理由来解释存货偏高的合理性，似乎难以站住脚。

除了存货以外，翔宇医疗的货币资金和贷款问题也值得关注。

截至2020年6月30日，公司账面上货币资金4.57亿元、交易性金融资产500万元，类现金资产合计4.62亿元，占总资产的比例达到55.33%，账面资金极其充裕。

但奇怪的是，在资金极其充裕并且有钱购买金融资产的情况下，公司却向银行借了5000万元的短期借款。

对于这笔借款，公司招股书称，系向中国工商银行股份有限公司内黄支行取得的期限1年的信用借款。而对于为何要借这笔贷款，招股书没有给出任何的解释。

边理财边借款背后的原因多种多样，有的是为了维持银企关系，有的是为了赚取利差，有的是账面货币资金存在虚构的可能性。对此，翔宇医疗有必要给出合理解释。