随着生活水平不断提高，羊奶产品逐渐走进人们视野。羊奶被认为是最接近人奶的乳品，脂肪颗粒体积为牛奶的三分之一，更利于人体吸收。

近日，致力于满足婴幼儿、儿童、学生、孕产妇、中老年人及特殊人群营养需要的乳业公司——美庐生物科技股份有限公司(下称美庐生物)正式向深圳证券交易所递交招股说明书，向A股发起冲击。

本次IPO，该公司拟公开发行人民币普通股(A股)不超过2500万股，拟募集金额3.83亿元，将全部用于“新建年产1万吨婴配粉、乳粉及加油乳清配料粉生产线”“品牌推广及销售渠道建设”“营养健康研发中心”及“企业信息系统升级改造”。

《投资时报》研究员查阅美庐生物招股书注意到，2017—2019年及2020年第一季度(下称报告期)，该公司营业收入维持增长，但净利润波动较大，同时，其产能利用率也偏低。另外，美庐生物没有直接控制的奶源，产品成本中有90%以上为直接材料。其销售主要依赖经销模式，报告期内经销商数量显著减少。

净利润波动明显，产能利用率偏低

美庐生物的前身是江西美庐乳业有限公司(下称美庐有限)，2017年8月30日，美庐有限整体变更为股份有限公司。

自成立以来，美庐生物一直专注于从事婴幼儿配方乳粉、调制乳粉以及其他营养品、特殊医学用途配方食品等相关产品的研发、生产、销售和服务，主要产品为婴幼儿配方乳粉、调制乳粉、特医食品等。

招股书数据显示，报告期内，美庐生物各年度分别实现营业收入3.06亿元、3.09亿元、3.56亿元及1.01亿元;2018年、2019年同比增速分别为1%、15.23%，其中2019年的大幅增长主要受益于公司的羊奶粉系列市场反响良好，销售收入大幅提高。

然而，在营业收入有所增长的情况下，其净利润却出现大幅波动。招股书数据显示，报告期内，该公司净利润分别为7629.55万元、4691.46万元、8265.38万元、2247.54万元，2018年到2019年的增长率分别为-38.51%、76.18%。

另外，查阅招股书，《投资时报》研究员发现，报告期内，该公司的产能利用率分别为93.80%、58%、66.29%、79.94%。可以看出，产能利用率在2018年出现较大的下滑，招股书中也给出解释，主要是受爱优诺工厂在2017年7月开始正式投产的影响。

但是，2年时间过去，美庐生物的产能利用率并没有显著提升，仅在60%左右，而进入2020年后产能利用率的提升，也是由于疫情原因，复工情况不足，使得产能利用率提升至79.94%。此时，美庐生物上市募资，其中2.22亿元资金还将用于扩大产能，这不禁让市场疑惑美庐生物将如何提升其产能利用率?

对此，美庐生物方面向《投资时报》研究员表示，良好的行业发展前景、日臻完善的营销网络以及多年积累的客户口碑，将为公司未来持续发展奠定基础。随着募投项目的实施，公司生产能力和研发能力将得到进一步提升，产品类别更加丰富，同时随着品牌宣传力度的加大，公司销售规模将稳步增加，盈利能力不断增强。

无控制的奶源，经销商数量减少

与牛奶相比而言，羊奶奶源相对稀缺，而奶源的质量直接关系到最终产品的品质。因此像伊利、蓝河等乳业进入羊奶粉行业的第一件事就是控制奶源，据了解蓝河绵羊奶就是采用位于新西兰南纬46°的因弗卡吉尔自控牧场奶源。

查阅招股书，《投资时报》研究员注意到，报告期内，该公司主营业务成本分别为1.61亿元、1.69亿元、1.83亿元、0.51亿元，主营业务成本占营业成本的比重始终维持在98%以上。

而该公司产品成本主要由直接材料构成，直接材料占主营业务成本的比例分别为92.80%、90.09%、90.06%、91.97%，均在90%以上，直接人工和制造费用占比相对较低。

美庐生物在招股书中解释，2017年度的成本构成中，直接材料占比略高，主要是由于2017年公司代理品牌产品的销售占比相对较高，而代理品牌产品的成本几乎全部为直接材料成本。

从国内羊奶粉企业来看，经营产品一方面从国外原罐进口，或者控制国外奶源自主生产。但是从美庐生物的计划来看，暂无控制上游奶源的打算。报告期内，其对前五名采购商合计采购占比都超过50%，而奶源在成本中有占有重要地位，未来面对更激烈的市场竞争时，无控制奶源的美庐生物或将处于劣势地位。

另外，报告期内，该公司销售模式以经销为主，公司通过经销商渠道产生的收入占主营业务收入比例分别为93.14%、90.70%、91.93%、89.64%，均在85%以上。公司借助经销商的销售渠道，可以迅速扩张销售网点，有效开发市场盲区，节约资金投入。

不过，查阅招股书，《投资时报》研究员发现，2017—2019年，美庐生物的经销商数量存在一定的变动，各期末经销商数量分别为996家、782家、661家。可以看出，在美庐生物持续提升产能的同时，下游经销商数量却在显著减少。

虽然公司对经销商在销售价格、销售区域、防止窜货等方面实施较为严格的管理，且结算模式以先款后货为主的买断式销售。但是经销商的人、财、物均独立于发行人，且较多为个体工商户，若经销商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，将会对该公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。

品牌名称变更，销售费用减少

招股书显示，近期美庐生物亦出现品牌问题。2019年9月国家产权局宣布美庐生物在婴儿奶粉等商品上的“爱优诺”商标无效;于是2020年4月，该公司将“爱优诺”的品牌名全面替换为“爱悠若特”，后续全面以“爱悠若特”的商品名推广和销售公司羊奶粉和有机奶粉。

招股书数据显示，报告期各期，该公司“爱悠若特”婴配粉销售收入分别为2041.86万元、6921.98万元、12019.39万元和3590.01万元，占营业收入比重分别为6.68%、22.43%、33.80%和35.40%。

可见，报告期内，该产品销售收入占比较高，而品牌改名本身就是对消费者忠诚度的一个考验。不过该公司表示，产品名称的变更对于产品的销售基本没有太大影响。

另外，招股书中，美庐生物也明确“与综合性乳制品企业伊利、蒙牛和国际乳制品企业雀巢、美赞臣等企业相比，公司品牌在全国性市场上知名度较低。”而当前面临主要产品改名、需进一步提升品牌知名度的状况下，《投资时报》研究员发现，美庐生物的销售费用却出现大幅波动，本就低于同行业的广告费用也在缩减。

招股书数据显示，报告期内，美庐生物期间费用占当期营业收入的比例分别为29.79%、31.05%、22.60%和21.15%。期间费用占营业收入的比重呈现一定程度的波动，主要受销售费用波动的影响。

查阅招股书可知，该公司销售费用分别为6361.56万元、6862.36万元、5543.00万元和1427.01万元，占营业收入的比重分别为20.82%、22.23%、15.59%和14.07%。其中，在2019年，美庐生物的销售费用出现明显下降。

该公司的销售费用主要为销售人员的职工薪酬、销售推广费、差旅费、物流费等。其中，2019年公司的销售推广费较2018年下降413.13万元，降幅为49.27%。招股书中，该公司也表明主要是因为适度调整营销策略，增加返利兑换的政策支持力度，降低了营销活动支出，同时由于电商平台业务未达预期，公司主动关闭了众多电商平台业务。